La differenza tra obbligazioni ordinarie e subordinate riguarda soprattutto l’ordine con cui i creditori possono essere soddisfatti quando le risorse dell’emittente non bastano. Un’obbligazione subordinata accetta una posizione inferiore rispetto ai crediti indicati nel contratto; una senior non subordinata viene prima di quella classe. Per confrontare due titoli, però, il rango va letto insieme a emittente, garanzie, scadenza e condizioni dei pagamenti: la sola cedola non misura la protezione del capitale.
Che cosa cambia nel diritto al rimborso
Nel confronto qui considerato, “ordinaria” indica un’obbligazione senior non subordinata. Il termine, da solo, non descrive ogni caratteristica dell’emissione e non garantisce l’assenza di collateral. Un titolo ordinario può essere unsecured oppure assistito da garanzie specifiche: sono due dimensioni diverse, rango del credito e protezione su determinati beni.
La subordinazione stabilisce invece rispetto a quali creditori il diritto dell’obbligazionista viene dopo. L’articolo 2411 del codice civile contempla la possibilità di subordinare, in tutto o in parte, capitale e interessi alla soddisfazione di altri creditori. Il regolamento dell’emissione serve a individuare concretamente quei creditori e l’estensione della clausola. La distinzione generale è sviluppata nella guida alle obbligazioni subordinate.
Dimensione |
Ordinaria senior nel confronto |
Subordinata |
|---|---|---|
Rango |
Precede la classe contrattualmente subordinata |
Segue i crediti rispetto ai quali è postergata |
Garanzie reali |
Da verificare separatamente |
Non deducibili dalla sola denominazione |
Rimborso in crisi |
Dipende dalle risorse disponibili e dalle altre priorità |
Dipende anche dalla soddisfazione delle classi superiori |
Cedole e scadenza |
Definite dal contratto |
Definite dal contratto; il rango non prova automaticamente rinvio delle cedole o durata perpetua |
Come si manifesta la differenza quando mancano risorse
Consideriamo un esempio puramente ipotetico: lo stesso debitore ha 80 di debito senior unsecured e 20 di obbligazioni subordinate a quel debito. La massa disponibile, già al netto di costi e crediti che precedono entrambe le classi, è 90. Supponendo che il contratto richieda l’integrale soddisfazione del senior prima del subordinato, il senior riceve 80 e il subordinato 10. Il recupero è rispettivamente il 100% e il 50% del capitale considerato.
Se la massa scende a 70, anche il senior perde: riceve 70 su 80, mentre al subordinato non resta nulla. Sono calcoli di un riparto semplificato, non tassi di recupero attesi. Le azioni rappresentano il diritto residuale e non ricevono distribuzioni in questi scenari: chiamare le subordinate “le prime a perdere” in senso assoluto cancellerebbe proprio questa distinzione.
L’esempio assume entrambi i debiti privi di collateral. Se esistono beni gravati da garanzie reali, cambia la massa disponibile agli altri creditori. La disciplina italiana distingue le cause legittime di prelazione e l’ordine di distribuzione: il riferimento è l’articolo 2741 del codice civile insieme all’articolo 221 del Codice della crisi. Il rango senior non sostituisce questa ricostruzione.
Perché una cedola maggiore non basta a scegliere
A parità di emittente e di altre condizioni rilevanti, una posizione inferiore può richiedere un rendimento maggiore come compensazione per l’esposizione alle perdite. Quel premio non è un risultato garantito dell’investimento. Il rendimento a scadenza calcolato sui flussi promessi presuppone che quei flussi vengano pagati; il rendimento realizzato risente di insolvenza, prezzo di vendita e tempi effettivi dei pagamenti.
Due titoli con scadenze diverse, valute diverse o una diversa possibilità di rimborso anticipato non isolano il prezzo della subordinazione. Anche confrontare la cedola, senza considerare il prezzo d’acquisto, può invertire la lettura economica. Prima si allineano le caratteristiche, poi si valuta quale rischio remuneri la differenza di rendimento.
Dalla denominazione al confronto concreto
Per un ordinario privo di garanzie specifiche, l’approfondimento pertinente è quello sui bond senior unsecured; per il quadro generale del prodotto è quello sulle obbligazioni senior. Nel confronto operativo contano soprattutto la clausola sul rango, l’identità dell’obbligato, le garanzie e le condizioni che possono modificare i flussi.
Se l’emittente è una banca, a questa lettura si aggiunge la disciplina di risoluzione: la Banca d’Italia distingue azionisti e diverse categorie di creditori nell’assorbimento delle perdite. La tutela dei depositi non diventa una franchigia sulle obbligazioni. La scelta tra ordinaria e subordinata resta quindi una scelta sui diritti acquistati e sulle perdite sostenibili, non tra un capitale automaticamente protetto e uno esposto al rischio.