Il rischio di spread è il rischio che una variazione del differenziale richiesto dal mercato modifichi il valore di un’obbligazione o di un portafoglio. Per una posizione lunga ordinaria, l’allargamento dello spread tende a ridurre il prezzo a parità di altre condizioni. La perdita mark-to-market può verificarsi anche senza default e senza downgrade: è sufficiente che cambi la remunerazione richiesta dagli investitori per detenere quell’esposizione.
Il rischio riguarda il valore, non soltanto il pagamento
Il credit spread misura un differenziale rispetto a un riferimento. Il rischio di spread descrive invece l’effetto di una sua variazione su una posizione. Due titoli con lo stesso spread iniziale possono avere sensibilità molto diverse: il livello del premio non misura da solo quanto valore verrebbe perso in uno shock.
Una revisione della capacità di rimborso dell’emittente può causare allargamento, ma non è l’unico canale. Maggiore avversione al rischio, liquidità meno favorevole o riprezzamento dell’intero settore possono incidere sul prezzo anche quando non emergono nuove informazioni specifiche sull’emittente.
La distinzione CFA Institute fra spread risk, rischio di credito e migrazione aiuta a separare eventi e variazioni di mercato. Un default riguarda il mancato adempimento; un downgrade riguarda una modifica della valutazione di rating; uno shock di spread riguarda il rendimento relativo richiesto. I fenomeni possono essere collegati senza coincidere.
Il rischio di declassamento del rating resta dunque distinto. Un downgrade atteso può essere già incorporato nel prezzo, mentre uno spread può ampliarsi prima che il rating cambi. Per spiegare il valore del portafoglio serve osservare ciò che il mercato riprezza, non soltanto attendere l’evento formale.
Dallo shock alla perdita stimata
Per un piccolo spostamento dello spread, una relazione di primo ordine è ΔP/P ≈ −D_spread × Δs, mantenendo ferme la curva benchmark e le altre ipotesi. Δs è espresso in decimali: 50 punti base sono 0,005. La spread duration sintetizza la sensibilità percentuale rispetto allo shock scelto; non è la probabilità di perdita.
Con D_spread = 5 e allargamento di 50 bp, la stima è −5 × 0,005 = −2,50%. Su un valore di mercato di 100.000 euro corrisponde a circa 2.500 euro. È una stima di prezzo locale, senza cedole, costi o effetti non lineari.
Posizione ipotetica |
Valore |
D_spread |
Shock |
Perdita lineare stimata |
|---|---|---|---|---|
A |
€100.000 |
2 |
+50 bp |
€1.000 |
B |
€100.000 |
5 |
+50 bp |
€2.500 |
La tabella mostra perché il livello dello spread non basta a confrontare il rischio: a pari shock e capitale investito, conta la sensibilità. La definizione CFA Institute di spread duration sostiene questa lettura. Per una curva che cambia in modo non parallelo o per titoli con opzioni, una singola misura aggregata può essere insufficiente; serve una valutazione coerente con flussi e modello.
Separare tassi e spread nel risultato osservato
Una perdita dovuta allo spread può essere compensata da un movimento favorevole della curva benchmark. In un esempio puramente lineare, un portafoglio con sensibilità ai tassi pari a 5 guadagnerebbe circa 2% per un calo del benchmark di 40 bp; con spread duration 4 perderebbe circa 2,4% per un allargamento di 60 bp. Il saldo dei due contributi sarebbe −0,4%, prima degli altri effetti.
Non basta quindi osservare che il prezzo è sceso per stabilire quale rischio si sia manifestato. Viceversa, un prezzo stabile non dimostra assenza di shock creditizio: i contributi possono essersi compensati. La scomposizione è utile proprio quando la variazione netta nasconde movimenti ampi di segno opposto.
I coefficienti dell’esempio sono assunti e separati per illustrare l’attribuzione. Nella misurazione reale occorre definire quali curve vengono perturbate e quali variabili restano ferme. Sommare sensibilità calcolate con convenzioni incompatibili può produrre un’apparente precisione senza un rischio ben definito.
Orizzonte di possesso e liquidità
Chi deve vendere durante un allargamento realizza il prezzo disponibile, che può includere anche costi di esecuzione elevati. Chi mantiene il titolo fino a scadenza, in assenza di default e con flussi fissi rispettati, può non realizzare quella perdita intermedia. Rimangono però il costo opportunità e le eventuali necessità di liquidità; l’intenzione di detenere non elimina il cambiamento di valore.
La liquidità può influire sia sul premio richiesto sia sul prezzo effettivo di vendita. Un’indicazione teorica di valore o una quotazione indicativa non garantisce che l’intera posizione sia negoziabile a quel livello. La misura del rischio di mercato e la valutazione della liquidabilità devono quindi restare collegate, senza essere confuse.
Che cosa può ridurre l’esposizione
Una riduzione della spread duration limita, nel modello locale, la variazione di valore per un medesimo shock. La diversificazione può ridurre la dipendenza da un singolo emittente, ma non elimina un allargamento comune del mercato. Anche scegliere titoli più liquidi può migliorare la gestione delle uscite, senza rendere nullo il rischio di repricing.
Una copertura della sola curva dei tassi lascia generalmente aperta la componente di spread. Altre coperture richiedono attenzione alla corrispondenza fra esposizione e strumento: emittente, seniority, durata e condizioni contrattuali possono divergere. Il risultato utile non è dichiarare il portafoglio “coperto”, ma identificare quali shock restano in grado di modificarne il valore e quanto pesino rispetto all’orizzonte e alle esigenze di liquidità.