La curva dei rendimenti a gobba, o humped yield curve, presenta rendimenti più alti nella parte intermedia rispetto alle scadenze brevi e lunghe. La sua particolarità è la curvatura: ridurla al solo differenziale fra due e dieci anni può nascondere l’informazione principale. Per comprenderla bisogna localizzare la gobba, verificarne la consistenza e distinguere la forma osservata dalle possibili spiegazioni economiche.
Il tratto centrale cambia la lettura del grafico
In un esempio ipotetico, i rendimenti a due, cinque e dieci anni sono rispettivamente 3,00%, 3,60% e 3,20%. Il tratto 2–5 sale di 60 punti base; il tratto 5–10 scende di 40. Il differenziale 10–2 è comunque positivo, pari a 20 punti base. Guardando soltanto quest’ultimo si perderebbe il massimo intermedio.
| Scadenza | Rendimento ipotetico | Informazione |
|---|---|---|
| 2 anni | 3,00% | Estremo breve del confronto |
| 5 anni | 3,60% | Rendimento superiore a entrambi gli estremi |
| 10 anni | 3,20% | Discesa rispetto alla scadenza intermedia |
La definizione non impone che il massimo cada a cinque anni o nell’intervallo cinque–sette. Il punto dipende dalla curva e dalla data osservata. Il CFA Institute descrive la forma humped attraverso il confronto fra parte intermedia ed estremità, senza farne una specifica scadenza obbligatoria.
Prima di interpretare la gobba, i rendimenti devono appartenere a strumenti omogenei. Differenze di credito, liquidità, cedola o quotazioni non contemporanee possono far apparire come fenomeno della curva una caratteristica di singole obbligazioni. È particolarmente importante quando il grafico contiene pochi titoli e non una curva stimata su un insieme più ampio.
Perché il rendimento intermedio può essere più alto
Una possibile spiegazione è che il mercato attribuisca al periodo intermedio condizioni monetarie più restrittive, seguite da una successiva normalizzazione. È una lettura plausibile, non una deduzione necessaria dal grafico. Il rendimento di una scadenza incorpora più flussi o periodi e non corrisponde semplicemente al tasso ufficiale atteso in quella data.
Anche variazioni del premio richiesto per detenere le diverse scadenze o della domanda di titoli possono contribuire alla configurazione. L’incertezza economica può accompagnarla, ma non basta a dimostrarne la causa. La distinzione fra aspettative e premio a termine, discussa dalla Federal Reserve Bank di New York, impedisce di trasformare la gobba in una previsione unica del ciclo.
Il confronto con una curva dei rendimenti normale serve a identificare la diversa forma, non a stabilire quale delle due sia “corretta”. Una curva a gobba può essere coerente con i prezzi di mercato e persistere senza dover immediatamente tornare crescente.
Forma attuale e cambiamento della curvatura
Per misurare il tratto centrale si può confrontare il rendimento intermedio con un riferimento interpolato fra le estremità. Nell’esempio, interpolando linearmente a cinque anni fra due e dieci si ottiene 3,075%: il rendimento effettivo intermedio è superiore di 52,5 punti base. Il calcolo è soltanto un indicatore descrittivo, non una misura universale né il profitto di una strategia butterfly.
Se il rendimento a cinque anni scende al 3,30% e gli estremi restano invariati, la gobba si riduce ma non scompare. Se invece i tre rendimenti salgono tutti di 25 punti base, la curvatura resta la stessa: cambia il livello, non la configurazione relativa.
Una curva dei rendimenti invertita è un altro caso: il tratto rilevante ha pendenza negativa. La discesa della parte lunga di una curva a gobba non basta a classificare l’intera curva come invertita; bisogna dichiarare le scadenze considerate.
Il rendimento più alto non identifica il titolo più conveniente
La scadenza intermedia può offrire il rendimento iniziale maggiore e restare esposta a un rialzo proprio nel segmento che interessa l’investitore. Un portafoglio concentrato su quel punto non ha lo stesso rischio di una combinazione di titoli brevi e lunghi, anche se alcune misure aggregate coincidono.
Per confrontare le posizioni servono sensibilità ai diversi nodi, flussi e orizzonte di possesso. Il differenziale di 52,5 punti base calcolato sopra non è un rendimento aggiuntivo già acquisito: può restringersi oppure ampliarsi, e una posizione sulle estremità richiederebbe pesi e costi propri. La gobba è quindi un punto di partenza per l’analisi relativa, non un’anomalia dalla quale discende automaticamente un arbitraggio.