Le azioni proprie (treasury shares) sono azioni già emesse e poi riacquistate dalla società; l’operazione è spesso chiamata share buyback o share repurchase. Dopo l’acquisto possono restare in portafoglio, essere rivendute o destinate, previa autorizzazione e secondo le regole applicabili, a piani azionari o ad altre operazioni societarie; l’assemblea può anche deliberarne l’annullamento. Il buyback modifica quindi la distribuzione del capitale e può incidere su liquidità, patrimonio netto e indicatori per azione; non crea da solo valore economico e non garantisce un aumento del prezzo.
Per valutare un programma non basta chiedersi quante azioni verranno riacquistate. Occorre capire perché la società impiega cassa, a quale prezzo, entro quali limiti e quale destinazione avranno i titoli. Lo stesso importo può essere coerente con una disciplina efficiente del capitale oppure sottrarre risorse a investimenti, riduzione del debito o resilienza finanziaria.
Che cosa accade alle azioni riacquistate
Le azioni proprie restano titoli emessi dalla società e successivamente acquistati dall’emittente. In Italia, per le S.p.A., l’art. 2357 c.c. consente l’acquisto entro i limiti degli utili distribuibili e delle riserve disponibili risultanti dall’ultimo bilancio regolarmente approvato, e soltanto per azioni interamente liberate. L’autorizzazione assembleare indica, tra l’altro, il numero massimo di azioni, la durata — non superiore a diciotto mesi — e i corrispettivi minimo e massimo. Per le società che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio, il valore nominale delle azioni proprie non può superare un quinto del capitale sociale, includendo quelle detenute dalle controllate. L’autorizzazione definisce il perimetro entro cui gli amministratori possono agire: non equivale a un obbligo di completare il programma né consente di superarne liberamente importo o durata. Modifiche ed estensioni richiedono le approvazioni e le comunicazioni applicabili.
La disposizione delle azioni proprie richiede a sua volta la preventiva autorizzazione assembleare prevista dall’art. 2357-ter c.c. Per gli acquisti di società quotate si applicano anche le regole di parità di trattamento e le modalità stabilite dalla disciplina di mercato. Un programma che intende beneficiare del safe harbour del Regolamento sugli abusi di mercato deve rispettarne finalità, obblighi informativi e condizioni operative. Per esempio, il Regolamento delegato (UE) 2016/1052 limita gli acquisti coperti dal safe harbour, in via generale, al 25% del volume medio giornaliero negoziato; prevede inoltre un limite al prezzo di acquisto rispetto alle negoziazioni indipendenti. Autorizzazione societaria, esecuzione sul mercato e safe harbour sono piani collegati ma distinti.
Nel caso delle S.p.A. italiane, il diritto di voto sulle azioni proprie è sospeso. Gli utili e il diritto di opzione sono attribuiti proporzionalmente alle altre azioni secondo la disciplina applicabile. In generale, le azioni proprie sono computate sia per la costituzione dell’assemblea sia per le quote richieste per le deliberazioni. Nelle società che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio opera la regola dell’art. 2368, terzo comma: le azioni proprie rilevano per la costituzione, ma sono escluse dal calcolo della maggioranza necessaria ad approvare la deliberazione.
Programma sul mercato e riacquisto accelerato
Un programma ordinario distribuisce gli acquisti nel tempo, entro il mandato ricevuto e le regole di mercato. Gli amministratori possono modulare l’esecuzione in funzione della liquidità e delle condizioni operative, ma restano vincolati alle autorizzazioni, ai limiti e agli obblighi di trasparenza. La società può acquistare meno del massimo autorizzato o non utilizzare interamente il programma; un’estensione non è una decisione meramente esecutiva se richiede una nuova autorizzazione.
Un accelerated share repurchase (ASR) è una struttura contrattuale con cui la società ottiene una consegna iniziale di azioni da un intermediario e regola successivamente la quantità o il prezzo finali secondo i termini concordati. La determinazione finale può fare riferimento a un periodo di negoziazione e a un prezzo medio ponderato per i volumi, ma i dettagli variano da contratto a contratto. Non esiste una sequenza universale in cui la banca debba sempre prendere a prestito azioni dai clienti, né la consegna iniziale implica che i titoli siano immediatamente cancellati. Possono restare azioni proprie fino alla decisione societaria sulla loro destinazione. Dal solo uso di un ASR non si può dedurre un profitto o uno spread garantito per l’intermediario.
Azioni proprie e bilancio
Le azioni della società riacquistate non sono un investimento finanziario nell’attivo dell’emittente. Secondo OIC 28, nel bilancio civilistico italiano l’acquisto è rappresentato nella voce A.X del patrimonio netto, «Riserva negativa per azioni proprie in portafoglio». Quando l’annullamento è deliberato mediante riduzione del capitale, la riserva è stornata e il capitale è ridotto per il valore nominale delle azioni; l’eventuale differenza è imputata a un’altra componente del patrimonio netto. In caso di alienazione, la differenza tra valore contabile della riserva negativa e prezzo realizzato confluisce anch’essa nel patrimonio netto. IAS 32 richiede di dedurre le azioni proprie dal patrimonio netto: acquisto, vendita, emissione o annullamento non generano utili o perdite nel conto economico e il corrispettivo è rilevato direttamente nel patrimonio netto. I costi incrementali direttamente attribuibili alla transazione sono trattati separatamente come deduzione dal patrimonio netto.
La detenzione in portafoglio, la rivendita, l’assegnazione a piani azionari e l’annullamento sono destinazioni diverse, ciascuna soggetta alle autorizzazioni e agli adempimenti applicabili. L’acquisto, da solo, non cancella le azioni: per l’annullamento occorrono una decisione societaria e la relativa procedura.
Perché un’impresa può scegliere il buyback
Restituire capitale attraverso un riacquisto è una delle possibili scelte di allocazione finanziaria, insieme a dividendi, investimenti, acquisizioni o riduzione del debito. Una società può considerarlo quando dispone di liquidità che non ritiene necessaria per i piani operativi o quando vuole gestire il numero di azioni utilizzate nei piani per dipendenti e amministratori. Queste sono motivazioni possibili, non una prova che il titolo sia sottovalutato o che la scelta sia vantaggiosa.
Il management può presentare un programma come segnale di fiducia nel valore dell’impresa. Gli investitori, tuttavia, devono verificare la decisione con i fondamentali: la società potrebbe acquistare a un prezzo superiore al valore che l’investitore attribuisce alle azioni, o usare cassa necessaria per progetti migliori. Un buyback può anche ridurre la quantità di azioni disponibili sul mercato, ma non garantisce sostegno al prezzo né protegge necessariamente da un’acquisizione.
Effetti su EPS, valore contabile per azione e ROE
Il riacquisto può ridurre il numero medio di azioni utilizzato nel calcolo dell’utile per azione. In forma semplificata, EPS è l’utile attribuibile agli azionisti ordinari diviso per la media ponderata delle azioni in circolazione nel periodo, con gli aggiustamenti richiesti dal principio contabile applicabile. Se l’utile resta invariato e la media ponderata diminuisce, l’EPS può aumentare per effetto del denominatore. Può accadere anche con utile netto in calo, se la riduzione proporzionale delle azioni medie è maggiore della flessione dell’utile. In entrambi i casi il rapporto può salire senza crescita del risultato operativo; interessi, costi e minori rendimenti sulla liquidità possono inoltre modificare l’utile netto. La metodologia completa di EPS resta distinta dalla semplice applicazione del buyback.
Il valore contabile per azione dipende invece dal patrimonio netto dopo l’operazione e dal numero di azioni cui quel patrimonio è riferito. A parità di ogni altra condizione, acquistare azioni sopra il valore contabile per azione tende a ridurre il valore contabile attribuibile alle azioni rimaste; acquistare sotto quel valore può avere l’effetto aritmetico opposto. È un confronto semplificato: cambia la cassa, e possono cambiare debito, utili, riserve e altri elementi del bilancio. Il valore contabile non è una stima automatica del valore intrinseco. Per esempio, con patrimonio netto di 1.000 e 100 azioni, il valore contabile è 10 per azione. Se la società riacquista 10 azioni a 20 ciascuna, a parità di ogni altra condizione il patrimonio netto scende a 800 e restano 90 azioni: il valore contabile diventa circa 8,89 per azione. È un esempio aritmetico semplificato: prezzo pagato, costi e altre variazioni di bilancio determinano il risultato effettivo.
Anche il ROE può variare se il buyback riduce il patrimonio netto, ma il rapporto dipende sia dall’utile sia dal denominatore. Un ROE più alto dovuto a una base patrimoniale più ridotta non dimostra, da solo, una maggiore redditività operativa o una creazione di valore. L’analisi deve includere l’effetto sull’indebitamento, sulla liquidità e sul rendimento del capitale liberato.
Buyback e dividendi: due meccaniche diverse
Aspetto |
Riacquisto di azioni |
Dividendo in denaro |
|---|---|---|
Chi riceve liquidità |
Gli azionisti che vendono nell’ambito degli acquisti, secondo le modalità del programma. |
Gli azionisti aventi diritto alla distribuzione, secondo la delibera e le date previste. |
Partecipazione di chi non vende |
La quota relativa può aumentare se diminuisce il numero di azioni in circolazione; l’effetto economico dipende anche dal prezzo pagato e dall’uso alternativo della cassa. |
Il socio riceve la distribuzione proporzionale alle azioni detenute e conserva la propria partecipazione. |
Flessibilità |
Entro l’autorizzazione ricevuta, gli acquisti possono essere ridotti o sospesi. Il mercato può comunque interpretare l’interruzione in modo diverso a seconda del contesto. |
Il dividendo richiede una decisione societaria e resta soggetto alle condizioni legali e finanziarie. Poiché è spesso percepito come ricorrente, una riduzione può essere letta negativamente dal mercato, senza che ciò sia automatico. |
Le due forme non sono equivalenti e possono coesistere. Il confronto fiscale non può essere generalizzato: il trattamento dipende dalla giurisdizione, dal tipo di investitore e dalla situazione concreta, quindi non è corretto attribuire al buyback un vantaggio fiscale universale o presumere che chi non vende non abbia imposte da considerare.
Rischi e controlli per l’investitore
Un programma finanziato con debito può aumentare la leva e ridurre la flessibilità nei periodi difficili. Anche l’impiego di cassa ha un costo-opportunità: se la società rinuncia a investimenti con rendimento adeguato o indebolisce la liquidità, la riduzione delle azioni non compensa necessariamente la scelta. Acquistare a valutazioni elevate può trasferire valore dai soci che restano a quelli che vendono, mentre un programma dimensionato per migliorare indicatori di breve periodo può nascondere un andamento operativo meno favorevole.
Prima di attribuire valore a un buyback, conviene quindi esaminare almeno:
- il prezzo pagato rispetto a una valutazione ragionata dell’impresa e alle alternative d’impiego della cassa;
- la fonte di finanziamento, la liquidità residua e l’evoluzione della leva;
- l’effetto su utile netto e numero medio ponderato di azioni, non solo sull’EPS comunicato;
- la destinazione dei titoli e l’eventuale compensazione delle azioni emesse o assegnate nei piani azionari;
- la coerenza tra obiettivi dichiarati, autorizzazioni, esecuzione e comunicazioni al mercato.
Il riacquisto è dunque una modalità di gestione del capitale, non una scorciatoia per dedurre la qualità di un’impresa dal movimento dell’EPS o del titolo. La sua convenienza dipende dal prezzo, dai vincoli applicabili e dalle opportunità cui la società rinuncia. Per l’azionista, la domanda utile non è soltanto quante azioni verranno ritirate, ma se il capitale impiegato avrebbe prodotto un rendimento migliore restando nell’impresa o finanziando un’altra scelta.