Pre-money e post-money non sono due modi intercambiabili di scrivere la valutazione di una startup. Descrivono il rapporto tra il valore negoziato e il capitale che entra nell’operazione. Per stimare quanta parte della società riceve un nuovo investitore, la valutazione da sola non basta: servono prezzo per azione, numero di azioni fully diluted e definizione della capitalizzazione, compreso il trattamento del pool di opzioni e degli strumenti convertibili.
Pre-money e post-money: che cosa cambia
La pre-money valuation è il valore attribuito alla società prima del nuovo investimento. La post-money valuation è il valore dopo averlo incluso. Se il nuovo investimento è l’unica variazione, vale l’identità semplice:
post-money valuation = pre-money valuation + nuovo investimento
Questa identità non risolve da sola il calcolo delle quote: una transazione può includere pool di opzioni da creare o aumentare, SAFE, note convertibili, azioni di classi diverse, warrant o altri diritti. Il term sheet può inoltre definire il fully diluted capitalization in un modo specifico. La percentuale finale segue il contratto e il cap table pro-forma, non soltanto la frase “valutazione da 10 milioni”.
Un esempio semplice, con ipotesi esplicite
Supponiamo che prima del round esistano 8 milioni di azioni fully diluted, senza SAFE, note, warrant o variazioni del pool. Un investimento di 2 milioni a una pre-money di 10 milioni dà una post-money di 12 milioni. Il prezzo implicito per azione è 10 milioni ÷ 8 milioni = 1,25; l’investitore riceve 1,6 milioni di azioni per 2 milioni e possiede circa il 16,7% dopo l’emissione (1,6 ÷ 9,6).
Se, mantenendo le stesse ipotesi sulle azioni esistenti, 10 milioni fosse invece la post-money per un investimento di 2 milioni, la pre-money sarebbe 8 milioni. Il prezzo implicito diventerebbe 1,00; l’investitore riceverebbe 2 milioni di azioni e avrebbe il 20% del totale post-round (2 ÷ 10). La differenza non è una penalità nascosta: il secondo accordo assegna al nuovo denaro una quota maggiore rispetto al valore attribuito prima dell’investimento.
| Ipotesi | Round A | Round B |
|---|---|---|
| Azioni fully diluted pre-round | 8,0 milioni | 8,0 milioni |
| Investimento nuovo | 2,0 milioni | 2,0 milioni |
| Valutazione indicata | Pre-money 10,0 milioni | Post-money 10,0 milioni |
| Prezzo implicito per azione | 1,25 | 1,00 |
| Nuove azioni | 1,6 milioni | 2,0 milioni |
| Quota dell’investitore dopo il round | circa 16,7% | 20,0% |
I numeri servono a isolare il significato delle due valutazioni. In una negoziazione reale, la definizione di fully diluted shares può includere opzioni già assegnate, pool non assegnati, SAFE, note e altri titoli; inoltre il pool richiesto dall’investitore può essere calcolato prima o dopo il finanziamento. Cambiando il denominatore cambia il prezzo per azione e, quindi, la quota.
Il pool di opzioni e il prezzo del round
Un pool pre-money inserito o ampliato prima del round aumenta le azioni considerate nella capitalizzazione su cui si calcola il prezzo. A parità di pre-money, più azioni nel denominatore riducono il prezzo per azione e spostano più diluizione sui titolari già presenti. Se il pool viene invece creato dopo il round, l’effetto relativo tra founder e nuovo investitore può essere diverso. La ripartizione esatta dipende da come il term sheet definisce il pool e da quando le opzioni sono considerate emesse o riservate.
Non basta dunque chiedere “qual è la valutazione?”: occorre chiedere quale pool è già nel cap table, quale dimensione è richiesta a closing, chi sopporta l’aumento e se il calcolo è pre- o post-money. Quando sono presenti strumenti convertibili, vanno modellati i loro trigger, cap, sconti e conversioni senza contarli due volte.
SAFE post-money: una formula specifica, non universale
Per un SAFE post-money standard di Y Combinator, il modello usa il valuation cap post-money e una definizione di company capitalization che include componenti determinate dal documento, come azioni esistenti, pool esistente e altri convertibili secondo il modello; esclude invece il nuovo denaro del round e il pool nuovo o aumentato nella specifica operazione di conversione. Per quel modello, l’ownership indicativa venduta da un SAFE con cap può essere approssimata da:
importo investito ÷ post-money valuation cap
La formula non sostituisce il calcolo completo e non si applica automaticamente a SAFE pre-money, note convertibili o a round priced. Y Combinator distingue espressamente il trattamento del pool esistente da quello del pool nuovo o aumentato nel round. Anche se la formula aiuta a leggere la quota associata al SAFE, il finanziamento priced successivo e il nuovo pool possono diluire i titolari secondo le condizioni effettive.
Come costruire un cap table pro-forma leggibile
- Fissa la data e il perimetro: prima del round, al closing o dopo tutte le conversioni.
- Elenca azioni per classe, opzioni assegnate, opzioni disponibili e pool richiesto, evitando doppi conteggi.
- Inserisci ogni SAFE e nota con trigger, cap, discount, saldo/interessi e prezzo di conversione previsti dal documento.
- Calcola prezzo e nuove azioni secondo la definizione fully diluted del term sheet.
- Riconcilia il totale post-round e mostra separatamente founder, dipendenti, strumenti convertiti e nuovo investitore.
Una tabella cap table non è verificabile se manca il denominatore o la data di riferimento. Due modelli possono mostrare percentuali diverse pur partendo dalla stessa valutazione nominale, perché includono pool e convertibili in momenti differenti. Esplicitare le ipotesi rende possibile capire chi viene diluito e perché.
Diluizione percentuale e altre forme di diluizione
Qui “diluizione” significa riduzione della quota percentuale di proprietà quando vengono emesse nuove azioni o convertiti strumenti. Non è la stessa cosa della diluizione dell’utile per azione (EPS), che riguarda l’utile attribuibile a ciascuna azione, né delle clausole anti-dilution che possono modificare il prezzo o il numero di azioni attribuite a un investitore in round successivi. Sono meccanismi con finalità e calcoli diversi, da non confondere nello stesso esempio.
Le verifiche che evitano una valutazione fuorviante
- La cifra è pre-money o post-money? Il nuovo capitale è incluso?
- Quali azioni e diritti formano il denominatore fully diluted?
- Il pool richiesto è già incluso nella valutazione o viene creato prima del prezzo?
- Come e quando convertono SAFE, note, warrant o altri titoli?
- La percentuale è calcolata al closing o dopo ulteriori emissioni previste?
La distinzione pre-money/post-money è utile proprio perché collega il prezzo negoziato alla quota ceduta, ma non è una scorciatoia per leggere il cap table. L’esempio numerico diventa affidabile solo quando ogni ipotesi sul capitale e sul pool è esplicita; in un term sheet, contano definizioni, date e condizioni contrattuali. Per inquadrare il processo complessivo, consulta anche la guida al round di finanziamento; per approfondire i diritti che proteggono un investitore da successive emissioni a prezzi inferiori, leggi la guida sulle clausole anti-dilution.