Il commercial paper è uno strumento di finanziamento a breve termine emesso da imprese e altri soggetti ammessi dai rispettivi programmi. Una forma comune è il debito non garantito da specifici attivi, usato anche per coprire esigenze di capitale circolante. Esistono però programmi e strutture differenti, tra cui l’asset-backed commercial paper (ABCP), sostenuto da attività o crediti. Per questo “commercial paper” non identifica in ogni mercato un titolo unsecured né un livello uniforme di rischio.
Il commercial paper è una delle categorie del mercato monetario. Per la panoramica degli strumenti e delle differenze tra famiglie si veda la guida agli strumenti del mercato monetario; qui l’attenzione resta sul finanziamento, sul rifinanziamento e sui rischi specifici dell’emissione.
Come finanzia l’emittente
Un’impresa può collocare commercial paper per ottenere fondi con scadenza breve, per esempio in corrispondenza di un fabbisogno temporaneo di cassa. L’emissione si inserisce nella gestione complessiva delle fonti: il programma, gli investitori raggiunti, le condizioni di mercato e la capacità dell’emittente di rimborsare alla scadenza incidono sulla disponibilità e sul costo dei fondi.
Se il debito arriva a scadenza prima che l’attività finanziata abbia generato cassa sufficiente, l’emittente può doverlo rifinanziare. In alcuni casi il rifinanziamento avviene collocando nuova carta; in altri può essere usata liquidità disponibile, un’altra fonte di finanziamento o una linea di credito, se esistente e utilizzabile. Queste alternative riducono la dipendenza da una singola finestra di mercato, ma non la eliminano: la disponibilità di una linea, le sue condizioni e i requisiti per utilizzarla sono specifici del contratto. Questo roll-over dal lato dell’emittente è distinto dalla strategia dell’investitore che reinveste i titoli rimborsati e distribuisce le scadenze nel tempo, approfondita nella guida al roll-over e alla ladder di strumenti monetari.
La scadenza non ha un limite universale
La durata varia con il paese, il programma, la struttura e la finalità dell’emissione. Alcune esenzioni normative stabiliscono una soglia per il proprio campo di applicazione: negli Stati Uniti, ad esempio, la Section 3(a)(3) del Securities Act prevede un limite di nove mesi per la relativa esenzione. Il quadro non definisce una durata massima mondiale di ogni commercial paper. Analogamente, i 397 giorni che compaiono nelle statistiche dell’Eurosistema appartengono alle definizioni del relativo regolamento statistico e non costituiscono un tetto generale per tutti i programmi.
La documentazione dell’emissione e la normativa applicabile sono quindi più informative di una durata “tipica” presa isolatamente. Per un investitore contano anche le date di rimborso, le eventuali opzioni, il calendario di emissione e la liquidità effettivamente disponibile sul mercato secondario.
In Italia, una forma di finanziamento a breve e medio termine disciplinata da una normativa specifica è la cambiale finanziaria, regolata dalla legge 13 gennaio 1994, n. 43, come modificata dall’articolo 32 del decreto-legge n. 83/2012. Per questo strumento la legge prevede una scadenza compresa tra un mese e trentasei mesi dalla data di emissione; è un intervallo proprio di quel regime nazionale, non una definizione universale della commercial paper. La disciplina stabilisce inoltre requisiti specifici per gli emittenti e, in determinati casi, per lo sponsor: occorre quindi leggere il testo vigente e i documenti della singola emissione.
Merito creditizio e rischio di rifinanziamento
Per un commercial paper non assistito da garanzie specifiche, l’analisi del credito si concentra in particolare sulla capacità dell’emittente — e dell’eventuale garante — di pagare interessi e capitale alle scadenze previste. La qualità creditizia non è una proprietà automatica della categoria: varia tra emittenti, singole emissioni, programmi e contesti di mercato. Nel caso dell’ABCP si aggiungono le caratteristiche delle attività a supporto, la loro qualità e le modalità con cui il programma gestisce incassi e scadenze.
Il rischio di rifinanziamento è distinto dal rischio di insolvenza ma può interagire con esso. Un emittente può essere solvibile nel lungo periodo e incontrare comunque difficoltà se non riesce a rinnovare passività in scadenza o a sostituirle con un’altra fonte di liquidità. Una linea di backup può essere utile, ma occorre verificare importo, durata, condizioni di utilizzo, eventuali clausole e rischio di controparte della banca che la concede.
Liquidità del mercato secondario
La possibilità di vendere commercial paper prima della scadenza dipende dal programma e dal mercato. Alcune emissioni sono negoziate prevalentemente tra investitori professionali e possono avere scambi limitati; altre possono beneficiare di una rete di dealer o di un programma più ampio. Non è corretto assumere che ogni investitore istituzionale mantenga sempre il titolo fino al rimborso, né che la liquidità sia uguale per tutte le emissioni.
Se serve uscire prima della scadenza, il prezzo può riflettere variazioni dei tassi, della percezione del rischio di credito, della domanda e dell’offerta e dei costi di transazione. In condizioni di mercato tese, la riduzione dei compratori può ampliare lo sconto richiesto. La durata breve non garantisce quindi che il capitale sia immediatamente recuperabile al valore nominale.
Che cosa verificare prima di investire
La valutazione dovrebbe partire dalla forma giuridica e dal programma: il titolo è unsecured oppure asset-backed? Chi è obbligato al pagamento e quali garanzie, se presenti, sono effettivamente azionabili? Qual è la scadenza secondo la documentazione e la legge applicabile? Da quali fonti l’emittente prevede di rimborsare o rifinanziare il debito? Esistono linee di liquidità e quali condizioni ne regolano l’uso? Infine, quali prezzi e volumi sono osservabili se il titolo deve essere venduto prima del rimborso?
Il commercial paper può essere uno strumento efficiente di funding a breve termine, ma non è definito da un merito creditizio elevato, da una scadenza unica o da una liquidità assicurata. L’analisi deve tenere insieme struttura dell’emissione, solidità dell’emittente e possibilità concreta di rifinanziamento o di vendita: proprio la scadenza ravvicinata rende importante sapere da dove arriverà la liquidità al momento del rimborso.