La distinzione tra conversione diretta e indiretta riguarda l'identità della società le cui azioni vengono ricevute. Il debitore e la società partecipata possono infatti coincidere oppure essere soggetti diversi, con rischi da osservare separatamente. Per leggere correttamente un contratto bisogna però affiancarle altre domande: chi può scegliere la conversione, quali titoli vengono consegnati e in quale quantità. Il confronto tra queste dimensioni permette di interpretare gli esempi senza confondere provenienza delle azioni, facoltà di esercizio ed effetti societari.
Emittente, azioni ricevute e facoltà di conversione
Diretta e indiretta identificano la provenienza delle azioni ricevute: nella prima sono azioni della stessa società emittente del titolo; nella seconda sono azioni di una società diversa. Questa distinzione non stabilisce a chi spetti la facoltà di conversione. Nella convertibile ordinaria la facoltà è del possessore; nei reverse convertible la consegna azionaria è regolata da un meccanismo diverso, determinato dal contratto. Borsa Italiana, definizione e metodi di conversione.
Nei reverse convertible, la rappresentazione economica attribuisce la put all’emittente e la posizione short al possessore, secondo le condizioni di regolamento. La provenienza delle azioni resta una domanda separata: la consegna può riguardare azioni della stessa società oppure di una società terza.
Indichiamo A per il debitore e B per l'eventuale società terza. Se B è controllata da A, resta comunque una distinta società emittente: il legame di gruppo non trasforma la conversione indiretta in diretta.
| Struttura | Azioni della società emittente | Azioni di una società terza |
|---|---|---|
| Convertibile ordinaria, facoltà del possessore | Conversione diretta | Conversione indiretta |
| Reverse convertible, regolamento secondo contratto | Sottostante della medesima società | Sottostante di una società diversa |
Azioni nuove, azioni esistenti e regolamento
La provenienza delle azioni va affiancata alla natura del diritto: facoltà ordinaria del possessore, obbligo di conversione o regolamento reverse. Nel reverse la put venduta spiega l'esposizione al ribasso; nel mandatory la quantità segue l'obbligo contrattuale. Queste caratteristiche si combinano con l'identità del sottostante.
Un'ulteriore separazione riguarda azioni nuove ed esistenti. «Diretta» non significa necessariamente nuova emissione; «indiretta» non descrive da sola se A detenga già i titoli B o debba procurarseli. La modalità effettiva va ricavata dal contratto. Anche una previsione di pagamento in contanti richiede di precisare se il testo stia parlando di consegna azionaria o soltanto di un valore collegato ad azioni.
Quantità e valore delle azioni ricevibili
Con nominale 1.000, una conversione diretta può dare 40 azioni A da 25; una indiretta 20 azioni B da 50. Entrambe valgono 1.000, ma espongono a società diverse. Se A sale a 30 e B scende a 40, i controvalori diventano 1.200 e 800.
Questi importi misurano le azioni ricevibili. Il prezzo del bond e la convenienza dell'esercizio dipendono anche da credito, tempo residuo e diritti incorporati.
Il confronto richiede quantità riferite alla stessa unità di nominale e prezzi rilevati a una data coerente. Anche la valuta deve coincidere, oppure la conversione valutaria deve essere dichiarata. Sommare «40 azioni» e «20 azioni» senza considerarne il prezzo non produce una misura significativa del valore.
| Caso | Debitore | Azioni ricevibili | Quantità | Prezzo ipotetico | Controvalore |
|---|---|---|---|---|---|
| Diretto | A | A | 40 | 25 | 1.000 |
| Indiretto | A | B | 20 | 50 | 1.000 |
| Diretto dopo variazione | A | A | 40 | 30 | 1.200 |
| Indiretto dopo variazione | A | B | 20 | 40 | 800 |
Come cambia il rischio
Nel caso diretto, il credito e l'azione fanno riferimento alla stessa società, pur rappresentando diritti diversi. Nel caso indiretto, la solvibilità di A e il valore dell'azione B devono essere osservati separatamente. La buona performance di B non prova che A possa adempiere; la solvibilità di A non impedisce che B perda valore.
La sola distinzione tra diretta e indiretta, tuttavia, non determina il prezzo della facoltà. Contano rapporto, valore delle azioni, tempo, clausole e modalità di regolamento. Non è corretto sostenere che la conversione indiretta sia sempre più sicura perché separa i soggetti, né che quella diretta elimini rischi operativi perché le azioni hanno lo stesso emittente del bond.
L'analisi del rischio deve includere anche la fase successiva alla conversione. Se si ricevono azioni e le si mantiene, la posizione non è più il medesimo credito: mutano flussi, diritti e sensibilità. Il valore calcolato al momento della consegna non garantisce il prezzo al quale si potrà liquidare la posizione in seguito.
Diluizione ed effetti societari
Immaginiamo A con 1.000 azioni esistenti e un socio che ne possiede 100, pari al 10%. Se la conversione comporta l'emissione di 100 nuove azioni A a terzi, il socio mantiene 100 azioni su 1.100: la quota diventa circa 9,09%. È una misura della percentuale di partecipazione, non una stima automatica della perdita economica, perché anche struttura finanziaria e valore complessivo possono cambiare.
La consegna di azioni B esistenti non aumenta il numero di azioni A, ma può comportare per A la cessione di un'attività o altri effetti contrattuali. Origine e disponibilità delle azioni, forma del contratto e principi applicabili servono per valutarne il trattamento contabile: la sola distinzione diretta/indiretta non classifica passività, patrimonio netto o derivati.
Gli effetti societari e gli eventuali vincoli sulle azioni di compendio dipendono dalla struttura e dalla disciplina applicabile. Un equity kicker può attribuire diritti azionari collegati a un finanziamento, ma non è sinonimo di conversione indiretta. Per il suo funzionamento si veda l’approfondimento sulle clausole di equity kicker.
Dal contratto al regolamento
Un rapporto rettificato dopo un evento contrattuale rende obsoleto il calcolo basato sulla quantità iniziale. Una finestra di esercizio chiusa rende non immediatamente eseguibile una conversione che appare conveniente sulla carta. Un regolamento che prevede frazioni o controvalori monetari richiede di distinguere la quantità teorica da quella effettivamente consegnata.
Il contratto permette così di collegare debitore, emittente delle azioni, facoltà o evento obbligatorio, quantità, calendario e modalità di regolamento. Gli esempi A/B e di diluizione sono illustrativi; la fonte Borsa Italiana sostiene la distinzione dei metodi. Vincoli societari e trattamento fiscale richiedono la disciplina della singola emissione.
Approfondimenti collegati
Per confrontare provenienza delle azioni, facoltà e diritti collegati al finanziamento: