La risk retention obbliga un soggetto vicino all’origine della cartolarizzazione a mantenere nel tempo una parte materiale del rischio. La regola europea del 5% non è una formula di qualità del portafoglio: serve ad allineare incentivi e a rendere più costoso trasferire integralmente esposizioni originate senza disciplina.
La regola dell’articolo 6
Il Regolamento (UE) 2017/2402 stabilisce che originator, sponsor o original lender mantengano su base continuativa un interesse economico netto materiale non inferiore al 5%. L’interesse è misurato all’origination e non può essere suddiviso tra diversi tipi di retainer. Se le parti non concordano chi lo mantiene, la responsabilità ricade sull’originator.
Il retainer non è sempre la banca che ha sottoscritto i contratti con i debitori. Definizioni e ruolo vanno verificati nella struttura; un’entità costituita al solo scopo di cartolarizzare esposizioni non può essere trattata automaticamente come originator sostanziale.
Le cinque modalità ammesse
Quota verticale
Il retainer mantiene almeno il 5% del valore nominale di ciascuna tranche venduta o trasferita. L’esposizione segue così l’intera struttura.
Originator’s interest nei portafogli revolving
Per cartolarizzazioni o esposizioni revolving, può essere mantenuto almeno il 5% del valore nominale di ciascuna esposizione cartolarizzata secondo i requisiti applicabili.
Selezione casuale
Si trattiene un insieme di esposizioni selezionate casualmente equivalente almeno al 5% del pool potenziale, purché siano rispettate le condizioni, incluso il numero minimo previsto alla origination.
First-loss tranche
Si mantiene la tranche di prima perdita e, se insufficiente a raggiungere il 5%, altre tranche con profilo uguale o più severo e durata non inferiore a quelle trasferite.
First-loss exposure su ogni credito
Si mantiene una posizione di prima perdita almeno pari al 5% di ciascuna esposizione cartolarizzata.
Continuità e divieto di neutralizzazione
La retention deve rimanere effettiva nel tempo. Il Regolamento vieta la divisione tra tipi diversi di retainer e la mitigazione o copertura del rischio di credito trattenuto. Il Regolamento delegato (UE) 2023/2175 disciplina misurazione, modalità e operazioni che potrebbero minare l’interesse mantenuto.
Questo non significa che ogni rischio dell’entità sia intoccabile o che l’eventuale esposizione oltre il minimo segua automaticamente la stessa disciplina. Bisogna identificare con precisione la posizione trattenuta e l’effetto economico della copertura.
Retention e struttura delle tranche
Una vertical slice espone proporzionalmente alle classi; una first-loss position concentra la perdita iniziale; una selezione casuale conserva esposizioni fuori dal pool. Tutte possono soddisfare la soglia nominale ma generano incentivi e sensibilità differenti. L’investitore deve quindi leggere la modalità, non soltanto la percentuale.
La retention interagisce con waterfall e credit enhancement, ma non coincide con essi. Una tranche trattenuta può proteggere altre classi; la finalità normativa resta l’allineamento degli interessi.
Due diligence e conformità
Gli investitori istituzionali devono verificare l’adempimento insieme agli altri obblighi di due diligence. Nelle operazioni STS la retention è anche uno dei requisiti di standardizzazione. Disclosure, identità del retainer, modalità e andamento della posizione devono restare leggibili nel tempo.
La regola del 5% crea un minimo comune. Non risponde da sola alla domanda decisiva: quanto rischio economico conserva realmente il soggetto e quanto tale rischio è sensibile agli stessi scenari che colpiscono gli investitori?
Misurazione e ammortamento dell’interesse trattenuto
La soglia è misurata alla origination sulla base prevista dalla modalità scelta. Con l’ammortamento, la retention non può essere ridotta in modo preferenziale che svuoti l’allineamento. Il regolamento delegato disciplina anche fee, hedging e modalità di calcolo per evitare strutture formalmente conformi ma economicamente neutralizzate.
Nelle cartolarizzazioni di non-performing exposures, la base può tenere conto del non-refundable purchase price discount secondo la disciplina specifica. Questa eccezione non si estende ai pool performing.
Il controllo dell’investitore
La due diligence verifica identità e capacità del retainer, modalità scelta, misura iniziale e mantenimento. Deve inoltre comprendere eventuali cambiamenti di struttura e disclosure. L’assenza di una doppia retention non significa assenza di controllo: la norma evita applicazioni multiple, ma richiede un retainer effettivo.
Il rischio trattenuto può non replicare perfettamente quello della singola tranche acquistata. L’investitore deve capire quale incentivo crea, quali perdite lo raggiungono e con quale tempistica.