Il rating di un’ABS deriva dall’interazione tra rischio del portafoglio, struttura delle tranche, liquidità, controparti e documentazione. Il credit enhancement crea capacità di assorbimento o di copertura, ma non segue una formula unica. Subordinazione, overcollateralisation, excess spread e reserve account funzionano in modo diverso e possono perdere efficacia proprio negli scenari più severi.
Che cosa misura il rating di una tranche
Il rating esprime, secondo la metodologia dell’agenzia, una valutazione del rischio di credito della specifica posizione. Non certifica gli attivi, non garantisce il rimborso e non misura liquidità o volatilità di prezzo. Due tranche con lo stesso simbolo possono poggiare su collateral e protezioni differenti.
I criteri generali di structured finance di S&P Global Ratings considerano rischio degli attivi, struttura legale, operation, controparti e cash-flow. Le assunzioni dipendono dall’asset class e dalla transazione. Non esiste quindi un algoritmo universale che trasformi automaticamente default rate e enhancement in una classe di rating.
Subordinazione
Una tranche subordinata assorbe perdite prima della senior, creando protezione strutturale. La misura rilevante non è soltanto il suo valore iniziale, ma la sua evoluzione con ammortamento, perdite, write-down e trigger. Una struttura pro-rata può conservare una percentuale diversa di supporto rispetto a una sequenziale.
La subordinazione protegge dal credito fino al suo esaurimento; non risolve automaticamente shortfall di liquidità, mismatch di tasso o rischio di controparte.
Overcollateralisation
C’è overcollateralisation quando il valore rilevante delle attività supera quello delle passività protette secondo le definizioni della struttura. Una rappresentazione semplice è:
OC nominale = collateral rilevante − note rilevanti
Il calcolo è soltanto descrittivo. Haircut, attivi non performing, principal deficiency ledger e criteri di eleggibilità possono cambiare la misura economica. Alcune strutture costruiscono OC nel tempo usando excess spread; altre partono con un livello finanziato.
Excess spread
L’excess spread nasce quando gli interessi e altri ricavi del pool eccedono costi, coupon e perdite secondo la waterfall. Può coprire perdite correnti, alimentare una riserva o ridurre capitale per aumentare l’OC. Se il rendimento del pool cala o le perdite crescono, la protezione può ridursi rapidamente.
I criteri S&P descrivono l’excess spread come prima linea di difesa quando disponibile, ma ne valutano stabilità e possibilità di trapping. Questo è un esempio di metodologia provider-specific, non una regola legale né una garanzia.
Reserve account
Un conto di riserva può coprire shortfall di interessi, perdite di principal, costi o rimborso alla scadenza legale, a seconda dei documenti. Può essere finanziato al closing o crescere trattenendo spread. Target, floor, possibilità di utilizzo e reintegro determinano quale tranche beneficia davvero della riserva.
Dal collateral allo stress di rating
La valutazione costruisce un caso base e scenari più severi su default, recuperi, timing, prepayment, tassi e costi. La waterfall traduce questi scenari in pagamenti sulle note. Per ogni classe si verifica se gli obblighi previsti sono sostenibili nelle condizioni associate al rating considerato.
La modellizzazione non sostituisce l’analisi legale e operativa. Cessione, segregazione, efficacia delle coperture, continuità del servicer e rischio di account bank possono rendere insufficiente un enhancement nominalmente elevato.
Come usare il rating
Il rating è un input comparabile entro la metodologia dichiarata, non una decisione di investimento. Va letto con tranche thickness, sensibilità agli stress, liquidità, duration e credit spread. È inoltre necessario seguire performance report e variazioni della struttura: enhancement e pool cambiano nel tempo.
La domanda professionale non è “quale formula produce il rating?”, ma “quali rischi sono stati stressati, quali protezioni li assorbono e in quali scenari smettono di funzionare?”.
Enhancement di credito e supporto di liquidità
Una protezione può assorbire perdite definitive oppure colmare un disallineamento temporaneo. La subordinazione è principalmente creditizia; una liquidity facility può coprire pagamenti tempestivi senza assumere perdite finali; un reserve account può fare entrambe le cose se i documenti lo consentono. Sommare indiscriminatamente queste risorse sovrastima il supporto disponibile.
Anche l’enhancement esterno introduce rischio del garante o della controparte. Se la protezione dipende da una lettera di credito, un’assicurazione o uno swap, rating trigger, collateral e sostituzione diventano parte della valutazione.
Rating migration e sorveglianza
Dopo l’emissione, le agenzie confrontano performance reale e assunzioni. Delinquency, cumulative losses, recuperi, prepayment e riduzione delle protezioni possono portare a conferme o cambi di rating. L’ammortamento può far crescere il supporto percentuale di una senior, ma anche concentrare rischi residui o ridurre excess spread.
Un downgrade non nasce soltanto da più default: può riflettere deterioramento di controparti, cambi di metodologia, rischi sovrani o operativi. Per questo il rating iniziale è il punto di avvio della sorveglianza, non il risultato definitivo.