Le obbligazioni perpetue, o bond perpetui, non hanno una data finale prestabilita alla quale l’emittente debba rimborsare il capitale. Questo cambia il modo di valutare l’investimento: il tempo necessario a recuperare quanto si è pagato non può essere ricondotto semplicemente a una scadenza. Non significa, però, che il titolo paghi una rendita certa per sempre o che non possa mai essere rimborsato.
Assenza di scadenza e recupero del capitale
Una scadenza contrattuale fissa un momento per la restituzione secondo le condizioni del titolo. In una perpetua manca quel riferimento finale. Il glossario della Financial Markets Authority distingue questa caratteristica dalla possibilità che l’emittente richiami il titolo. Per conoscere i propri diritti occorre quindi leggere separatamente durata, rimborso e pagamenti.
Il capitale può essere recuperato vendendo lo strumento, se esiste una controparte disposta ad acquistarlo, oppure attraverso un rimborso previsto ed effettivamente eseguito. In caso di crisi o liquidazione, gli eventuali recuperi seguono i diritti applicabili e le risorse disponibili: non costituiscono un modo sicuro di uscire dall’investimento. La vendita, a sua volta, può avvenire a un prezzo inferiore a quello pagato.
Perciò “posso venderlo” non equivale a “riavrò il nominale”. Se si ha bisogno di liquidità in una data determinata, si rimane esposti al prezzo e alla possibilità di trovare compratori proprio in quel momento. L’assenza di scadenza rende importante distinguere la durata che si desidera per il proprio investimento da quella che il contratto permette di imporre all’emittente.
Perché la prima call non garantisce il rimborso
Un titolo può prevedere una call, cioè una facoltà dell’emittente di rimborsare secondo condizioni e date definite. La prima data utile non diventa automaticamente una scadenza e non attribuisce, da sola, un diritto del titolare a farsi restituire il capitale. Le opzioni sono approfondite nella guida alle obbligazioni callable e putable.
Se l’emittente non esercita la call, il titolo può proseguire e i suoi flussi dipenderanno dalle condizioni successive. È il rischio di estensione rispetto a un rimborso atteso, non una violazione della scadenza promessa. Un rendimento calcolato ipotizzando la call descrive quindi un percorso possibile; non risolve il problema di ciò che accade quando quel percorso non si realizza.
La call esercitata può avere anch’essa conseguenze: il denaro rientra e va eventualmente reinvestito alle condizioni allora disponibili. Un prezzo d’acquisto sopra il valore di rimborso può inoltre ridurre o annullare il beneficio delle cedole. La presenza dell’opzione cambia così sia l’orizzonte sia il risultato dei flussi.
La cedola dipende dal contratto
La parola “perpetua” descrive la scadenza, non tutte le condizioni della remunerazione. Bisogna verificare come viene calcolata la cedola, se resta fissa o si ricalcola e se il pagamento possa essere differito o cancellato. Un rinvio che conserva il credito per interessi è diverso dalla perdita definitiva del relativo diritto; anche gli interessi sugli arretrati richiedono una previsione specifica.
Non è quindi corretto affermare che ogni perpetua consenta di saltare le cedole senza conseguenze. Le condizioni del singolo strumento stabiliscono quali facoltà esistono e quando un mancato pagamento sia conforme al contratto. La guida ai corporate hybrid bond mostra come queste clausole si combinino nelle emissioni di società non finanziarie, senza estenderle automaticamente a tutte le obbligazioni prive di scadenza.
Dalla cedola alla rendita ideale
Per capire l’effetto del tempo si può partire da un modello più semplice di un titolo reale. Supponiamo di ricevere 4 euro alla fine di ogni anno, per sempre, senza insolvenza, opzioni di rimborso, variazioni o sospensioni dei pagamenti. Assumiamo inoltre un tasso di attualizzazione effettivo annuo positivo e costante, con costi e imposte esclusi. Queste ipotesi definiscono una rendita perpetua ideale, non una promessa contenuta nella parola “bond”.
Il valore C/y e le sue condizioni
Se C è il flusso annuo e y il tasso di attualizzazione espresso in forma decimale, il valore del modello è la somma dei flussi attualizzati:
P = C/(1+y) + C/(1+y)2 + … = C/y, con y > 0
L’uguaglianza deriva dalla somma di una serie geometrica. Con C pari a 4 euro e y pari al 5%, il valore è 4 / 0,05 = 80 euro. Se il tasso richiesto sale al 6% e ogni altra ipotesi resta invariata, il valore scende a 4 / 0,06, cioè circa 66,67 euro. Non è necessario ridurre la cedola per far diminuire il valore attuale dei flussi.
Che cosa spiega il modello e che cosa lascia fuori
Il confronto isola l’effetto del tasso di attualizzazione su pagamenti identici. Non stima il prezzo di qualunque perpetua: una call modifica i flussi possibili, un reset cambia la cedola, il rischio di credito modifica la probabilità di ricevere quanto previsto. Anche liquidità e condizioni di mercato incidono sul prezzo a cui si può vendere. Sostituire in C/y una cedola corrente e un tasso scelto senza queste verifiche produrrebbe una precisione soltanto apparente.
Il tasso y dell’esempio è un’ipotesi di valutazione, non una performance garantita. Il rapporto fra cedola corrente e prezzo, inoltre, non descrive da solo un percorso che possa includere rimborso a un valore diverso, rinvii o perdite di capitale. Per il titolo concreto bisogna passare dal singolo numero all’insieme degli scenari contrattuali.
Durata, credito e natura dello strumento
Senza una scadenza finale prestabilita, l’esposizione ai cambiamenti del debitore e dei tassi può protrarsi a lungo. La sensibilità effettiva dipende però dai flussi e dalle opzioni: non si ricava un’identica misura di durata per tutte le perpetue. Conta anche il rango del credito, perché in difficoltà finanziaria può restare poco valore dopo aver soddisfatto le classi superiori.
Perpetuità, subordinazione e natura ibrida restano caratteristiche distinte. Il quadro delle fonti di finanziamento ibride aiuta a separarle; le obbligazioni subordinate spiegano il rango. Le perpetue bancarie AT1 richiedono invece la lettura delle specifiche regole di capitale e assorbimento delle perdite, trattate negli strumenti CoCo e nel capitale bancario. Non basta trasferire loro le condizioni di un emittente industriale.
Una lettura concreta tiene dunque insieme il diritto al pagamento, le possibilità di rimborso e il prezzo di uscita. La cedola può essere interessante, ma l’investitore deve poter sostenere anche un orizzonte più lungo del previsto e flussi diversi da quelli attesi. È questa relazione tra contratto e capacità di attendere a rendere economicamente significativa l’assenza di scadenza.