La struttura di un’ABS collega un portafoglio di crediti a classi di titoli con diritti differenti. L’analisi del rischio non può fermarsi al default medio del collateral: occorre osservare tempi degli incassi, prepayment, recuperi, waterfall, servicer e protezioni. La stessa perdita del pool può infatti produrre effetti molto diversi sulle tranche a seconda dell’architettura.
Dal collateral pool alla struttura delle note
Il collateral pool raccoglie esposizioni che condividono criteri di idoneità e dati osservabili. Granularità e omogeneità aiutano la modellizzazione, ma non equivalgono a qualità. Un portafoglio può essere ampio e comunque concentrato su un ciclo economico, un originator o un tipo di debitore.
La SPV emette note e organizza i flussi secondo documenti che specificano priorità, conti, coperture e trigger. Il Regolamento (UE) 2017/2402 definisce la tranche come un segmento contrattuale del rischio di credito: la subordinazione determina la distribuzione delle perdite. Questo è il nucleo strutturale, non una semplice etichetta di rating.
Pass-through e pay-through
In una logica pass-through gli incassi di capitale e interessi, al netto di costi e rettifiche, vengono trasferiti agli investitori in modo relativamente diretto. La durata effettiva delle note riflette quindi il comportamento dei debitori, compresi rimborsi anticipati e ritardi.
In una struttura pay-through i flussi vengono rimodellati. Le note possono avere priorità e scadenze diverse, con rimborso sequenziale, pro-rata o ibrido. La SPV non “crea” cassa: redistribuisce nel tempo quella del pool, sostenuta da riserve, coperture o altre forme di enhancement. La trasformazione può attenuare alcuni rischi per una tranche e concentrarli in un’altra.
Misurare la perdita del collateral
Una scomposizione elementare considera probabilità di default e loss given default:
Perdita attesa ≈ Esposizione × Probabilità di default × Loss given default
La relazione è utile come linguaggio, non come modello completo di un’ABS. Default e recuperi variano nel tempo; prepayment modifica l’esposizione; correlazione e concentrazione producono scenari di coda. Per le note contano inoltre timing della perdita e quantità di enhancement disponibile quando la perdita si manifesta.
Le agenzie e gli investitori usano stress coerenti con asset class, giurisdizione e dati del portafoglio. I criteri generali di structured finance di S&P Global Ratings combinano analisi del collateral, rischi legali, operativi, di controparte e cash-flow. Non esiste un unico moltiplicatore o una formula universale valida per ogni ABS.
Asset-liability mismatch
Gli attivi possono pagare a tasso variabile mentre le note sono fisse, oppure utilizzare indici e date di reset differenti. Possono inoltre ammortizzare più velocemente o più lentamente del previsto. Swap e altre coperture riducono alcune esposizioni, introducendo però rischio di controparte e requisiti di collateral o sostituzione.
Il mismatch è anche di liquidità. Perdite future possono essere sopportabili in valore attuale ma causare uno shortfall immediato sugli interessi. Reserve account ed excess spread possono colmare il divario, nei limiti delle loro regole.
Servicing e continuità dei flussi
Il servicer raccoglie pagamenti, riconcilia posizioni e produce reporting. Un deterioramento operativo può ritardare il trasferimento degli incassi anche quando i debitori pagano. Backup e sostituzione del servicer riducono il rischio, ma la loro efficacia dipende da dati, sistemi, tempi di subentro e accesso ai conti.
Dal pool alla singola tranche
Per valutare una tranche occorre collocare lo stress del pool nella waterfall. Subordinazione, overcollateralisation ed excess spread stabiliscono quanta perdita può essere assorbita prima di raggiungerla. Il rating sintetizza uno scenario di rischio secondo criteri specifici, ma non misura volatilità di prezzo, liquidità o rendimento atteso.
La struttura va quindi letta come un sistema: collateral, tempistica, controparti e priorità interagiscono. Separare questi elementi aiuta a capire perché due tranche sostenute dallo stesso pool possano avere profili di rischio profondamente diversi.
Dalla perdita attesa alla perdita della tranche
La perdita del pool raggiunge una nota soltanto dopo aver attraversato enhancement e ledger previsti. Un’analisi utile produce scenari, non un unico valore: anticipa o ritarda i default, riduce i recuperi, modifica prepayment e costi e osserva quando l’enhancement si esaurisce. Il timing è decisivo perché excess spread e ammortamento cambiano nel tempo.
La correlazione rende le code più pesanti. Se i debitori condividono area geografica, settore o canale di origination, uno shock comune può generare più default simultanei di quanto suggerisca la media storica. La granularità limita l’effetto del singolo debitore ma non protegge da fattori sistematici.
Rischio di controparte e documentazione
Account bank, swap counterparty, liquidity provider e paying agent possono interrompere o deviare i flussi. Rating trigger, collateralizzazione e sostituzione riducono l’esposizione, ma possono essere difficili da eseguire durante stress di mercato. Anche la legal opinion sulla cessione e sulla segregazione è parte della struttura creditizia: un modello di cash flow non può compensare un trasferimento inefficace.