L’High Water Mark (HWM) è un livello di riferimento usato in alcuni modelli di commissione di performance. Serve a distinguere l’incremento di valore che può generare un nuovo incentivo dal semplice recupero di una perdita. Non basta quindi osservare che il fondo ha guadagnato nell’ultimo anno: occorre confrontare il valore della quota con il riferimento previsto dal contratto.
La clausola è utilizzata anche negli hedge fund, ma non identifica una categoria di fondi e non è una garanzia sul capitale. La sua protezione concreta dipende da come vengono definiti il valore di riferimento, il periodo di osservazione e le altre condizioni della commissione.
Che cosa misura il livello di riferimento
L’HWM riguarda il NAV per quota, non il patrimonio totale del fondo. Una crescita del patrimonio dovuta a nuove sottoscrizioni non è, da sola, una performance da remunerare. È inoltre necessario usare valori confrontabili: una soglia riferita a un NAV netto e un valore corrente calcolato prima di tutti i costi non possono essere accostati senza conoscere il metodo di calcolo.
Nelle linee guida ESMA, HWM e High-on-High (HoH) sono concetti distinti: il primo considera il NAV per quota più elevato; il secondo prende come riferimento il NAV al quale la commissione è stata cristallizzata l’ultima volta. Trattare il massimo osservato e il livello dell’ultimo pagamento come sinonimi può cambiare il risultato. Il prospetto deve chiarire quale meccanismo si applica e su quale periodo.
Perché un recupero del 25% può non generare commissioni
Supponiamo che il riferimento applicabile sia 100 e che la quota scenda a 80. Per tornare a 100 serve un aumento del 25%, perché 20 diviso 80 è 0,25. Con una clausola che mantiene la soglia a 100, quel recupero non crea una base positiva per l’incentivo: l’investitore è tornato al livello iniziale, non oltre.
Se invece il NAV prima dell’incentivo arriva a 110, l’eccedenza rispetto alla soglia è 10. Con un’aliquota puramente illustrativa del 20%, la commissione è 2 per quota e il valore dopo tale costo è 108. L’esempio considera una sola quota, nessun altro costo, flusso o hurdle e una liquidazione a fine periodo. Non stabilisce quale sarà il riferimento nei periodi successivi: anche questa regola deve risultare dai documenti.
Una formula utile, entro ipotesi dichiarate
Nel semplice esempio precedente, con soglia e NAV espressi nella stessa unità e con tutte le altre condizioni già soddisfatte:
Commissione per quota = max(0; NAV prima dell’incentivo − HWM) × aliquota
Il valore massimo con zero impedisce una commissione negativa in questo modello. La formula non comprende eventuali benchmark, hurdle, regole di rimborso, differenze fra sottoscrittori o altri vincoli. Non va quindi applicata come algoritmo universale a qualsiasi fondo. La struttura commissionale degli hedge fund e il modello 2 and 20 richiedono anche di distinguere la componente di gestione dalla componente incentivante.
HWM assoluto, benchmark e risultato relativo
Un riferimento sul livello della quota guarda al suo valore; un modello relativo valuta invece il risultato rispetto a un benchmark. Le due condizioni possono coesistere, ma la presenza di un indice non implica automaticamente una particolare formula di “HWM relativo”. Vanno definiti il confronto, il recupero delle eventuali sottoperformance e l’interazione con la soglia.
Battere un indice non dimostra, da solo, un alfa corretto per il rischio. Inoltre un risultato relativo positivo può accompagnarsi a una perdita assoluta: un fondo che perde meno del proprio benchmark non ha necessariamente preservato il capitale. È una distinzione importante quando si legge una tariffa incentivante.
Il riferimento vale per sempre o può cambiare?
Non si deve presumere né un massimo storico perpetuo né un azzeramento automatico a ogni nuovo anno. Il periodo usato per valutare la performance è diverso dalla frequenza con cui una commissione maturata viene cristallizzata. Un pagamento annuale, da solo, non dimostra che le perdite precedenti siano state cancellate dal confronto.
Per gli OICVM e i tipi di FIA compresi nel loro ambito, le linee guida ESMA prevedono vincoli specifici sui periodi di riferimento, comprese condizioni quinquennali nei modelli interessati. Queste regole non si estendono indistintamente a ogni hedge fund o fondo di private capital.
Che cosa protegge, e che cosa non promette
L’HWM può evitare di remunerare nuovamente un recupero già coperto dal riferimento contrattuale. Non obbliga però il gestore a restituire le perdite e non elimina le commissioni di gestione. Né rende automaticamente prudente una strategia: un incentivo legato al superamento di una soglia può convivere con conflitti d’interesse e rischi elevati.
Come leggere la clausola nei documenti del fondo
Il controllo utile è concreto: quale valore viene confrontato con quale soglia, quali costi sono già dedotti, quanto dura il periodo di riferimento e quando la commissione diventa definitiva? Bisogna poi verificare aliquota, eventuale hurdle o benchmark e trattamento delle sottoscrizioni e dei rimborsi. Le regole possono differire fra classi o serie di quote.
Prospetto, regolamento e documento informativo applicabile servono a rispondere a queste domande. La sola espressione “High Water Mark” non basta a ricostruire il costo effettivo, ma diventa utile quando permette di spiegare perché un determinato aumento del NAV genera, oppure non genera, un incentivo.
Fonte e ambito di riferimento
ESMA, linee guida sulle commissioni di performance negli OICVM e in determinati FIA: definizioni di HWM e HoH, parametri del modello e periodi di riferimento. L’esempio numerico è illustrativo e non riproduce il regolamento di uno specifico fondo.