La distinzione fra fondi direzionali e non direzionali riguarda la dipendenza del portafoglio dai movimenti di un mercato o fattore di riferimento. Non coincide con la scelta fra gestione attiva e passiva, né con l’obiettivo di rendimento assoluto o relativo. Prima di usare l’etichetta bisogna quindi chiedere: direzionale rispetto a che cosa?
Un portafoglio può essere poco sensibile al mercato azionario generale e conservare un’esposizione importante a credito, tassi o settori specifici. Ridurre una sensibilità è diverso dal rendere il fondo indipendente da ogni movimento dei mercati.
Che cosa rende direzionale un fondo
Una posizione è direzionale quando il suo risultato dipende in misura rilevante dal movimento del mercato o fattore su cui prende esposizione. Il verso può essere positivo o negativo: non esistono soltanto fondi che beneficiano dei rialzi. Un portafoglio con un’esposizione corta può invece beneficiare di ribassi e perdere in caso di rialzo, secondo gli strumenti e il dimensionamento scelti.
La selezione attiva di titoli non è una condizione necessaria. Anche una gestione che replica un indice può avere una forte esposizione direzionale; un gestore attivo può discostarsi dal benchmark senza eliminarla. Al contrario, dichiarare un obiettivo di rendimento assoluto non dimostra che il fondo sia non direzionale: obiettivo e rischio sono due domande distinte.
Non direzionale: ridurre una dipendenza specifica
Un approccio non direzionale cerca di contenere la dipendenza da un movimento generale, affidando maggior peso ad altre relazioni o fonti di risultato. Può combinare acquisti, posizioni corte o derivati, ma il modo in cui queste esposizioni si compensano deve essere verificato: la semplice presenza di una gamba long e una short non prova la neutralità.
La strategia long-short può mantenere un’esposizione netta lunga, corta o più contenuta. La market neutral è una costruzione specifica orientata a limitare determinate esposizioni, non il sinonimo di ogni fondo hedge o strategia alternativa. Anche un fondo macro può assumere una posizione direzionale rilevante.
Un esempio di esposizione, non di rendimento
Consideriamo un esempio semplificato su azioni: su un patrimonio netto di 100, il fondo ha posizioni lunghe per 100 e corte per 40. L’esposizione monetaria netta è 60 e quella lorda 140. Il portafoglio contiene vendite allo scoperto, ma questo non lo rende neutrale.
Queste grandezze descrivono importi rispetto al patrimonio, non il guadagno atteso o la sensibilità esatta all’indice. Se le posizioni lunghe e corte rispondono diversamente ai movimenti del mercato, anche importi uguali possono lasciare un’esposizione al fattore. Per i calcoli e le distinzioni fra neutralità monetaria e beta si rimanda agli approfondimenti sulle strategie long-short e market neutral; sui derivati la misura delle esposizioni richiede inoltre convenzioni coerenti con gli strumenti.
Come leggere le differenze
| Aspetto | Approccio direzionale | Approccio non direzionale |
|---|---|---|
| Dipendenza cercata | Assume una sensibilità rilevante a un mercato o fattore | Cerca di ridurre una sensibilità specificata |
| Strumenti | Può usare strumenti lunghi, corti o derivati | Può usare strumenti simili: conta la costruzione delle esposizioni |
| Controllo necessario | Verso, dimensione e concentrazione dell’esposizione | Effettiva compensazione, stabilità della copertura e rischi rimasti |
| Rischio residuo | Il movimento contrario può produrre perdite | Posizioni, finanziamento e relazioni fra prezzi possono comunque produrre perdite |
La tabella non assegna automaticamente un fondo alla categoria. Il nome della strategia, la forma giuridica e un obiettivo positivo non sostituiscono la lettura del portafoglio. La relazione fra denominazioni commerciali e vincoli del mandato è trattata nei fondi absolute return e total return.
Perché si può perdere anche con poca direzionalità
Due posizioni possono muoversi entrambe contro la tesi del gestore. Una relazione di prezzo può divergere più del previsto; il prestito di titoli o il finanziamento possono diventare più costosi o difficili da mantenere. In una fase di stress può essere necessario ridurre le posizioni a prezzi sfavorevoli, prima che la relazione attesa si realizzi.
La leva può amplificare queste perdite anche quando il rischio legato all’indice principale appare contenuto. Una copertura costruita su stime storiche può inoltre diventare meno efficace se cambiano le sensibilità dei titoli o gli strumenti disponibili. “Non direzionale” descrive quindi un intento di costruzione del rischio, non l’assenza di rischio.
Per giudicare il ruolo di un fondo nel portafoglio occorre capire quale esposizione aggiunga o riduca e quali altri rischi introduca. Non basta presumere che un fondo direzionale serva sempre alla crescita e uno non direzionale protegga sempre il capitale: sono i risultati e le esposizioni effettive, insieme ai costi e alle condizioni del mandato, a rendere verificabile quella funzione.