Quando si valuta un’impresa non quotata, il suo beta azionario non è osservabile: non esiste un prezzo di mercato dal quale stimare direttamente la sensibilità dei rendimenti al mercato. L’analista parte quindi da società comparabili quotate e separa, per quanto consentito dal modello, la componente legata all’attività da quella associata al finanziamento. È il passaggio tra beta levered e unlevered.
Il beta levered (o beta dell’equity) misura la sensibilità sistematica del capitale proprio dopo aver considerato la struttura finanziaria dell’impresa. Il beta unlevered è una stima del beta degli attivi depurata dall’effetto della leva: serve a confrontare attività con livelli di indebitamento diversi. Non è una misura osservabile “pura” del rischio operativo e non elimina il rischio specifico, quello di liquidità o le esposizioni ad altri fattori.
La relazione semplificata di Hamada
La forma comunemente usata per rimuovere la leva è:
βU = βL / [1 + (1 − T) × D/E]
Per riapplicare una leva-obiettivo alla stima unlevered:
βL,target = βU × [1 + (1 − T) × D/Etarget]
In queste espressioni, T è l’aliquota fiscale assunta dal modello e D/E è il rapporto tra debito ed equity. Nella prassi della relazione semplificata, debito ed equity sono misurati a valori di mercato; usare valori contabili può produrre una stima diversa, soprattutto quando il valore di mercato si discosta sensibilmente dal bilancio.
Queste formule sono la versione semplificata di Hamada e assumono, tra le altre cose, beta del debito pari a zero (debito privo di rischio rispetto al fattore considerato). Non sono una legge universale della leva. Se il debito ha una componente di rischio sistematico materiale, se il trattamento dello scudo fiscale o la politica di finanziamento non rispettano le ipotesi adottate, occorre usare una relazione che tenga conto di tali elementi o presentare il risultato come scenario. La distinzione è sostanziale: la formula non corregge automaticamente ogni struttura finanziaria.
Come applicare il metodo ai comparabili
Il punto di partenza non dovrebbe essere una società scelta solo perché appartiene allo stesso settore. Conta che il suo modello di business, la composizione dei ricavi, i mercati serviti e i rischi operativi siano abbastanza simili all’impresa valutata. Un comparabile con attività diverse può trasferire al calcolo un rischio che non appartiene alla società oggetto di stima.
- Selezionare un gruppo coerente. Motivare inclusioni ed esclusioni e controllare che eventi straordinari o cambi di business non rendano il beta storico poco rappresentativo.
- Stimare i beta levered. La stima dipende dal benchmark, dalla frequenza dei rendimenti e dalla finestra temporale. Un beta calcolato su un campione breve o illiquido può essere rumoroso.
- Rimuovere la leva. Applicare la stessa convenzione fiscale e finanziaria ai comparabili. Se le ipotesi non sono omogenee, la media risultante non è confrontabile senza aggiustamenti.
- Sintetizzare con criterio. Mediana e intervallo possono essere più informativi della sola media quando i comparabili sono pochi o presentano valori estremi. La dispersione è un segnale da spiegare, non un inconveniente da nascondere.
- Riapplicare la leva-obiettivo. Usare la struttura finanziaria coerente con la valutazione, esplicitando il rapporto scelto e le ipotesi sottostanti. Il beta così ottenuto è una stima dell’esposizione dell’equity, non un rendimento atteso.
Le scelte che muovono il risultato
Il beta unlevered non è indipendente dal modello. Cambiare comparabili, benchmark o periodo di stima può alterarlo prima ancora di applicare una diversa leva. Anche il rapporto D/E richiede attenzione: nel relevering deve riflettere la struttura finanziaria prospettica rilevante per l’analisi, non necessariamente il rapporto corrente preso senza contesto.
L’aliquota fiscale non è sempre una percentuale da inserire meccanicamente: va scelta in modo coerente con la capacità di utilizzare lo scudo fiscale e con l’orizzonte della valutazione. Se la società ha perdite fiscali, regimi particolari o una struttura che rende incerto il beneficio, l’ipotesi standard può sovrastimare l’effetto fiscale della leva.
Infine, un intervallo di beta unlevered e una prova di sensibilità sono spesso più onesti di un numero puntuale con precisione apparente. Se il valore dell’impresa cambia molto al variare di un comparabile o del rapporto obiettivo, quella dipendenza deve restare visibile nella valutazione.
Che cosa il beta non dice
Il passaggio levered/unlevered riguarda la sensibilità sistematica stimata e la sua relazione con la struttura finanziaria. Non misura da solo la probabilità di insolvenza, il rischio totale dell’impresa o la qualità del credito. Non dimostra neppure che un aumento del debito produca sempre lo stesso incremento di beta: il risultato dipende dalle ipotesi del modello e dalle caratteristiche del debito.
Per il significato generale del coefficiente, della covarianza con il benchmark e dei limiti interpretativi del beta, si veda la guida al beta di un titolo. Qui il focus resta più circoscritto: rendere confrontabili i comparabili e tradurre in modo trasparente la leva scelta in una stima del beta dell’equity.
Conclusione
Unlevering e relevering sono strumenti di comparabilità, non scorciatoie per eliminare l’incertezza. La qualità del risultato dipende dalla scelta dei comparabili, dalla coerenza delle ipotesi su debito e imposte e dalla trasparenza con cui si comunica la sensibilità della stima. La formula semplificata di Hamada è utile quando le sue ipotesi sono ragionevoli; quando non lo sono, è il modello a dover cambiare, non la realtà dell’impresa a essere forzata dentro la formula.
Riferimenti essenziali
- Hamada, R. S. (1972), “The Effect of the Firm’s Capital Structure on the Systematic Risk of Common Stocks”, The Journal of Finance, 27(2), 435–452, doi:10.1111/j.1540-6261.1972.tb00971.x.