I CoCo bond, o contingent convertible bond, sono strumenti nei quali il contratto collega una perdita sul capitale investito a un evento prestabilito: il titolo può essere convertito in azioni oppure subire una svalutazione del nominale. Nel mercato bancario il termine viene usato anche per strutture con write-down, che non consegnano azioni al portatore. Per comprendere il rischio occorre perciò leggere insieme due clausole: quale evento attiva l’assorbimento e che cosa accade al credito quando l’evento si verifica.
Qui il riferimento principale è agli strumenti delle banche dell’Unione europea computabili come capitale aggiuntivo di classe 1, AT1. CoCo e AT1 non sono però definizioni intercambiabili in ogni contesto: la prima descrive un meccanismo contingente, la seconda una categoria prudenziale con propri requisiti. La natura perpetua, le cedole discrezionali e la call richiamate nel seguito riguardano il perimetro AT1 considerato. Il contratto resta decisivo per la singola emissione.
Perché il meccanismo è diverso da una convertibile ordinaria
In una obbligazione convertibile ordinaria la conversione è normalmente una facoltà del portatore, che può diventare conveniente quando l’azione sale. Nel CoCo la trasformazione serve invece ad assorbire perdite della banca: non dipende dalla scelta dell’investitore di approfittare di un rialzo. Il portatore può ritrovarsi azionista, oppure con un credito ridotto, proprio quando la situazione dell’emittente si è deteriorata.
Questo spiega l’asimmetria del prodotto. La cedola promessa remunera un’esposizione che può cambiare natura in condizioni sfavorevoli; non assicura un rendimento superiore a qualsiasi altro debito né un ritorno positivo. L’assorbimento delle perdite può sostenere la continuità della banca e la ricapitalizzazione, ma non garantisce che una crisi sia evitata o che il valore del titolo venga conservato.
Il trigger contrattuale: conta il rapporto, non una cifra di capitale isolata
Per gli AT1 cui si applica il meccanismo dell’articolo 54 CRR, il riferimento è il CET1 ratio, cioè un rapporto prudenziale, non l’ammontare in euro del capitale né il prezzo dell’azione. Il trigger scatta quando il rapporto scende sotto il 5,125% oppure sotto un livello superiore specificato nelle disposizioni che regolano lo strumento. Una soglia più alta è dunque una caratteristica contrattuale: non significa che l’emittente possa scegliere arbitrariamente, a posteriori, se convertire. Per il computo del rapporto resta il presidio sul CET1 e sul CET1 ratio.
I termini possono prevedere ulteriori eventi e precisare il livello di applicazione, per esempio individuale o di gruppo. Per questo una soglia del 7% può essere un esempio di trigger contrattuale più alto, non una regola identica per tutte le emissioni. Anche un richiamo generico al peggioramento del quadro macroeconomico è insufficiente: serve individuare la clausola che rende quell’evento rilevante. La formulazione dell’articolo 54 è “scende sotto”; l’uguaglianza alla soglia non va trasformata automaticamente in un evento distinto senza leggere i termini applicabili.
La distanza attuale dal trigger è informativa, ma non esaurisce il rischio. Il rapporto CET1 è un dato contabile e prudenziale, con tempi di misurazione e pubblicazione propri; il mercato può rivalutare rapidamente la probabilità di un evento prima di una nuova comunicazione. Prezzo del titolo e distanza dalla soglia non si muovono quindi secondo una proporzione fissa.
I poteri al punto di non sostenibilità restano un percorso distinto
Alla clausola contrattuale si affiancano i poteri legali di svalutazione o conversione degli strumenti di capitale. Gli articoli 59 e 60 BRRD ne disciplinano l’esercizio al ricorrere delle condizioni previste, anche separatamente da una risoluzione. Il point of non-viability, o PONV, non è semplicemente un secondo numero di CET1 scelto nel prospetto: riguarda una valutazione e un intervento delle autorità nell’ambito della disciplina applicabile.
Autorità di vigilanza, autorità rilevanti per l’accertamento delle condizioni e autorità di risoluzione hanno competenze distinte. La BCE non opera “tramite” il Single Resolution Board come se fossero un unico soggetto. Il potere di svalutare o convertire strumenti di capitale va inoltre distinto dallo strumento del bail-in e dalla gerarchia delle passività bancarie: possono essere collegati nella gestione di una crisi, ma non sono lo stesso meccanismo contrattuale.
Il principio europeo di assorbimento delle perdite da parte del capitale ordinario prima dell’AT1, richiamato dalla dichiarazione congiunta BCE, SRB ed EBA del 20 marzo 2023, non permette di concludere che l’AT1 possa perdere valore soltanto dopo l’azzeramento del CET1. Un trigger contrattuale in continuità può intervenire quando il CET1 ratio è ancora positivo. Occorre separare il rango nelle procedure pertinenti dalle condizioni che attivano la clausola del titolo.
Conversione in azioni: quante se ne ricevono e quanto valgono
Se il contratto prevede la conversione, tutto o parte dell’importo interessato viene trasformato in strumenti CET1 secondo le condizioni stabilite. Per un’obbligazione contabilizzata come passività, la conversione può ridurre il debito e accrescere il capitale proprio senza un nuovo versamento del portatore; questo effetto non va esteso indistintamente a strumenti già classificati come patrimonio netto.
Nel caso semplice in cui il contratto assegna azioni dividendo il nominale convertito per un prezzo di conversione, la relazione è n = N / CP: n è il numero di azioni, N il nominale effettivamente convertito e CP il prezzo contrattuale per azione. Il prezzo può essere prefissato o determinato con un riferimento al mercato. Soglie minime di prezzo, limiti, intervalli di conversione, arrotondamenti o valute diverse richiedono di adattare il calcolo ai termini; la formula da sola non descrive ogni CoCo.
Il prezzo di conversione non è l’importo della perdita. Se l’azione vale S, il valore di mercato delle azioni ricevute è n × S. Il confronto con il nominale misura una cosa diversa dal confronto con il prezzo effettivamente pagato per il bond. Questa distinzione evita di trasformare una perdita rispetto al nominale in una conclusione automatica sul rendimento di ogni investitore.
Esempio puramente ipotetico. Un nominale di 1.000 euro viene convertito integralmente a 5 euro per azione, senza limiti o altre rettifiche: il portatore riceve 200 azioni. Se ciascuna vale 3 euro, le azioni valgono complessivamente 600 euro, ossia 400 euro meno del nominale. Chi avesse pagato il titolo 1.000 euro avrebbe una variazione di valore del −40%; chi lo avesse acquistato a 500 euro avrebbe invece 100 euro in più rispetto al costo, pari al +20%. Il prezzo dell’azione è inferiore al prezzo di conversione in entrambi i casi, ma il risultato rispetto al costo cambia. Sono esclusi cedole, commissioni, imposte e variazioni successive: non è una previsione di rendimento.
La conversione parziale richiede un passaggio ulteriore. Con gli stessi dati, se viene convertito solo il 40% del nominale, N è 400 euro: si ricevono 80 azioni e resta un nominale obbligazionario di 600 euro, soggetto alle condizioni residue. A 3 euro per azione, la componente azionaria vale 240 euro. Non si può sommare a quel valore il nominale residuo e chiamare il risultato valore di mercato o recupero garantito: il credito ancora esistente deve essere valutato separatamente.
Write-down e possibile write-up non equivalgono alla conversione
Nel principal write-down non vengono assegnate azioni: si riduce il valore nominale del titolo e, secondo la disciplina e i termini applicabili, la base dei diritti economici collegati. La riduzione può essere parziale o totale. Una svalutazione permanente non offre una clausola ordinaria di ripristino di quanto cancellato; una svalutazione temporanea può prevedere un successivo write-up, senza farne un rimborso certo.
Per gli strumenti a svalutazione temporanea, l’articolo 21 del regolamento delegato 241/2014 collega il ripristino agli utili e a specifici vincoli, mantenendolo discrezionale. Il semplice ritorno del CET1 sopra la soglia non obbliga a riportare immediatamente il nominale al valore iniziale. Né il write-up del capitale comporta automaticamente il recupero delle cedole cancellate: nell’AT1 considerato quelle cedole sono non cumulative. Va tenuto distinto anche l’esercizio dei poteri legali di svalutazione permanente dal particolare meccanismo temporaneo previsto dal contratto.
La denominazione storica strumenti ibridi di patrimonializzazione, usata nella precedente disciplina italiana, è più ampia di CoCo: non prova da sola l’esistenza di una conversione contingente. Un prodotto così denominato va ricondotto ai suoi diritti, senza attribuirgli automaticamente il trigger di un CoCo.
Che cosa cambia prima e dopo l’evento
Prima di un trigger contrattuale, il titolo conserva i diritti previsti dai termini, ma ciò non rende certe le cedole AT1 o l’esercizio della call. Quando si verifica il trigger, si applica il meccanismo di conversione o svalutazione previsto, per l’importo pertinente. Se intervengono i poteri legali delle autorità, occorre seguire il relativo quadro: non basta controllare soltanto la soglia del prospetto.
Cedola cancellata, conversione e write-down sono quindi eventi da distinguere. Non è necessario che la banca cancelli prima una cedola per poter assorbire perdite sul capitale; viceversa, una cedola non pagata non dimostra che il nominale sia già stato svalutato. Per perpetuità, rischio di mancata call e diritti del portatore, la guida ai titoli AT1 completa questa lettura senza sovrapporre il contratto al solo trigger.
Le variabili che restano da leggere nel rischio e nel prezzo
La valutazione deve combinare probabilità degli eventi, importo esposto, meccanismo di perdita e valore eventualmente ricevuto. Contano inoltre le cedole che saranno realmente pagate, le date e le condizioni della call, la liquidità e l’evoluzione del credito dell’emittente. Un aumento del rendimento richiesto può riflettere più di uno di questi fattori; non consente di ricavare una probabilità di conversione unica senza ipotesi aggiuntive.
Nel perimetro AT1 una mancata call può prolungare l’esposizione e incidere sul prezzo, ma non va descritta come conseguenza inevitabile di ogni fase di tensione. La complessità del prodotto ha inoltre portato le autorità europee a forti cautele sulla distribuzione al dettaglio. Il richiamo ESMA ai fondi prevalentemente investiti in CoCo e alle avvertenze sui titoli diretti non equivale a un divieto mondiale indistinto: prodotto, cliente, servizio e giurisdizione restano parte della verifica.
Due titoli entrambi chiamati CoCo possono produrre esiti diversi sul capitale investito: una soglia simile non rende equivalenti conversione, svalutazione e possibilità di ripristino.
Fonti primarie
Regolamento CRR, artt. 52–54; BRRD, artt. 59–60; regolamento delegato 241/2014, art. 21; dichiarazione BCE, SRB ed EBA del 20 marzo 2023; ESMA Q&A 1122. Le regole vanno lette nel proprio ambito e nella versione temporalmente applicabile.