Il carry trade valutario cerca di ottenere un differenziale di rendimento tra due valute: si finanzia una posizione nella valuta meno costosa e si investe in un’attività denominata in quella con rendimento maggiore. Il differenziale è il punto di partenza del calcolo; il risultato dipende anche dal cambio al quale sarà possibile riconvertire l’investimento e rimborsare il finanziamento. Un rendimento nominale più alto può quindi accompagnarsi a una perdita.
Dalle due valute al risultato dell’operazione
Nel caso elementare si prende a prestito la valuta di finanziamento, la si vende a pronti e si acquista un’attività nella valuta di investimento. Alla chiusura occorre riconvertire capitale e proventi e pagare il debito con i relativi interessi. Questa sequenza rende evidente l’esposizione: se la valuta acquistata si indebolisce rispetto a quella da restituire, il ricavo della riconversione diminuisce. La BIS distingue questo schema dalle implementazioni tramite derivati, che possono creare un’esposizione analoga senza un prestito visibile in bilancio.
Per confrontare i flussi servono lo stesso orizzonte e convenzioni coerenti. Indichiamo con S il numero di unità della valuta di finanziamento necessario per acquistare un’unità della valuta di investimento. Per ogni unità inizialmente presa a prestito, un modello a un periodo dà:
Risultato netto = (1 + i investimento) × (S finale / S iniziale) − (1 + i finanziamento).
I due tassi si riferiscono all’intero periodo considerato. Il modello assume che il rendimento dell’attività sia effettivamente pagato e trascura costi, imposte e insolvenza. Il risultato è espresso per unità finanziata, non come rendimento del capitale proprio: per ottenere quest’ultimo occorrerebbe conoscere capitale impiegato, margini e struttura della posizione.
Quando il cambio assorbe il differenziale
Supponiamo, soltanto per illustrare il meccanismo, un investimento al 5% e un finanziamento al 2% nello stesso periodo. A cambio invariato il differenziale produce 0,03 per unità finanziata. Se invece la valuta acquistata perde il 5% rispetto a quella del debito, il rapporto fra cambio finale e iniziale diventa 0,95: 1,05 × 0,95 − 1,02 = −0,0225. Il risultato è una perdita del 2,25% dell’importo finanziato, già prima degli altri costi.
Nel medesimo esempio il punto di pareggio è S finale / S iniziale = 1,02 / 1,05, circa 0,97143. Basta quindi un deprezzamento della valuta acquistata di circa il 2,86% per annullare il differenziale, prima degli altri costi. La soglia dipende dai tassi e dall’orizzonte effettivi: non è una previsione sul cambio.
Non basta dunque sottrarre due tassi per stimare il guadagno finale. La Banque de France separa la componente di interessi da quella valutaria: la seconda può annullare la prima. Un afflusso di capitali può influenzare il cambio, ma il differenziale non costituisce una promessa di apprezzamento della valuta ad alto rendimento.
La posizione descritta mantiene il rischio di cambio non coperto. Coprirlo integralmente con un contratto a termine modifica il confronto: nel modello di parità coperta dei tassi, con finanziamenti coerenti e senza costi né basis, il cambio a termine riflette il differenziale e non permette di conservarlo come guadagno gratuito. Fuori da quelle ipotesi vanno considerati prezzi effettivi, finanziamento e scostamenti dalla parità teorica (basis); non si può promettere né il medesimo carry né un risultato universale nullo. La ricerca Carry distingue queste condizioni. Un currency swap è invece un contratto con proprie regole di flusso: non è il nome della strategia di investimento.
Perché leva e finanziamento contano durante lo stress
Le implementazioni con leva aumentano l’esposizione rispetto al capitale che sostiene la posizione. La stessa variazione sfavorevole del cambio può così incidere molto di più sul capitale disponibile. Il rischio non si esaurisce nella perdita teorica a scadenza: richieste di margine, costo del finanziamento o difficoltà di rinnovo possono rendere necessaria una chiusura prima del momento desiderato. Una posizione espressa tramite derivati non elimina questi vincoli economici soltanto perché manca il prestito dello schema elementare.
In una fase di riduzione delle esposizioni, chiudere il carry trade significa anche ricomprare la valuta di finanziamento e vendere quella dell’investimento. Se molti operatori fanno lo stesso, il movimento può accentuare le perdite e le esigenze di liquidità. È un meccanismo di rischio, non una previsione automatica per ogni episodio di volatilità; il carry non va presentato come un arbitraggio privo di esposizione al mercato.
Valute di finanziamento e valute di investimento sono ruoli
Yen e franco svizzero ricorrono negli esempi storici di finanziamento a basso costo, ma il ruolo di una valuta dipende dai tassi relativi e dalle condizioni del periodo. Anche l’etichetta di bene rifugio descrive comportamenti osservati in determinati contesti, non una protezione contrattuale. La valuta con rendimento più alto non deve necessariamente appartenere a un mercato emergente: il confronto riguarda le due esposizioni effettive, non una classificazione geografica immutabile.
La distinzione fra carry e risultato complessivo permette di leggere correttamente la strategia. Prima di attribuire valore a un differenziale occorre identificare valuta del debito, attività acquistata, orizzonte, costi e capitale che assorbe le perdite. Il dato interessante non è soltanto quanto rende la valuta acquistata, ma quanta esposizione al cambio e al finanziamento viene assunta per ottenere quel rendimento.