Il carry descrive una componente del rendimento legata al mantenimento di una posizione nel tempo. Nel caso più semplice di un’attività finanziata, si confrontano i redditi prodotti dall’attività con il costo necessario a finanziarla. Il saldo può essere positivo o negativo, ma nessuno dei due segni determina da solo il risultato complessivo: anche il valore dell’investimento può cambiare.
La parola non indica soltanto una strategia sulle valute e non ha una definizione identica in ogni mercato. Nel lavoro Carry, di Koijen, Moskowitz, Pedersen e Vrugt, il concetto è costruito a partire dal rendimento di una posizione futures, o equivalente, assumendo invariato il prezzo a pronti del sottostante; per le obbligazioni, il riferimento è uno scenario di curva invariata. Nel reddito fisso alcune convenzioni includono anche il roll-down. Per interpretare un numero occorre quindi sapere che cosa resta costante nello scenario e quali componenti vengono conteggiate.
Carry positivo e negativo: prima si definisce il saldo
Usiamo qui una convenzione circoscritta: il carry netto di una posizione finanziata è il reddito considerato nel periodo meno il relativo costo di finanziamento. Importi, periodo e base di calcolo devono essere confrontabili. Se l’attività produce più del costo, il saldo è positivo; se produce meno, è negativo. Un dividendo atteso, per esempio, non possiede la stessa certezza di un pagamento contrattualmente fissato: anche la natura del reddito fa parte dell’analisi.
Supponiamo che, su un investimento iniziale di 100 interamente finanziato, il reddito del periodo sia 5 e il costo del debito 2. Il carry netto è +3. Se però il prezzo dell’attività scende di 8 e la posizione viene chiusa, il risultato diventa −5, prima degli altri costi e delle imposte. La frase “carry positivo, quindi profitto” confonde una componente favorevole con il bilancio finale dell’operazione.
Il ragionamento vale anche nell’altro verso. Un reddito di 2 a fronte di un costo di finanziamento di 4 dà carry −2; un aumento del prezzo di 6 porta il risultato del periodo a +4, con le stesse semplificazioni. Non è una ragione sufficiente per scegliere una posizione a carry negativo: la rivalutazione potrebbe non verificarsi. Il calcolo mostra soltanto perché il segno del carry non coincide necessariamente con quello del rendimento totale.
Separare le componenti senza contare due volte i costi
Per una posizione semplice il risultato monetario del periodo può essere letto come redditi incassati più variazione del valore, meno finanziamento e altri costi. Se il carry è già espresso al netto del finanziamento, quel costo non va sottratto una seconda volta. Per trasformare il risultato in un tasso occorre inoltre indicare il capitale usato come denominatore: importo dell’attività, capitale proprio e margine depositato possono dare percentuali molto diverse.
Questa scomposizione serve anche a distinguere una componente calcolabile con ipotesi esplicite da una previsione. Un costo di finanziamento che oggi sembra contenuto può cambiare al rinnovo; un reddito atteso può non essere distribuito; una perdita di prezzo può rendere costosa una vendita anticipata. Il carry aiuta a rendere visibili questi elementi, non li rende certi né assicura che il capitale resterà disponibile fino all’orizzonte scelto.
Lo stesso termine richiede letture diverse nei vari mercati
Nel carry trade valutario il punto di partenza è il differenziale fra rendimento nella valuta acquistata e finanziamento nell’altra, mantenendo l’esposizione al cambio. Il guadagno di interessi può essere superato dalla riconversione sfavorevole; l’applicazione non esaurisce il significato generale del termine.
Per le obbligazioni, cedole, finanziamento ed evoluzione del prezzo durante la detenzione vanno separati. L’approfondimento su carry e roll-down distingue lo scorrimento lungo una curva ipotizzata invariata dalla variazione di prezzo a rendimento costante. In una convenzione ampia il carry può riunire più di una di queste componenti: confrontare misure costruite diversamente senza ricondurle alla stessa definizione produce un confronto apparente.
Nei futures su materie prime, curva dei contratti e roll yield hanno una meccanica specifica; il roll yield dei futures non è il roll-down di un’obbligazione.
Perché “cost of carry” può avere il segno opposto
Nel linguaggio del pricing dei futures, il cost of carry indica il costo di detenere il sottostante, considerando finanziamento, eventuale stoccaggio e redditi o benefici pertinenti. Nel semplice confronto fra costi e redditi, il costo netto di detenzione e il carry netto del detentore usano un segno opposto. Non si può però cambiare soltanto il segno di qualunque misura pubblicata: prima devono coincidere componenti, unità e convenzioni.
Per leggere una proposta di investimento, una stima di carry è utile se rende espliciti il periodo, i flussi inclusi, il finanziamento e le condizioni assunte costanti. A quel punto diventa possibile chiedere quale perdita di prezzo, variazione del cambio o aumento del costo cancellerebbe il beneficio. È questa distinzione fra componente e risultato a dare significato al numero, anche quando il saldo iniziale è positivo.