Una strategia obbligazionaria di carry e roll-down valuta ciò che può accadere durante un periodo di detenzione più breve della scadenza del titolo. Il reddito prodotto dall’obbligazione, il costo per finanziarla e l’evoluzione del prezzo contribuiscono al risultato, ma hanno origini diverse. Comprare una scadenza lunga e attendere non rende automatico un guadagno in conto capitale.
Anche le etichette richiedono attenzione. Alcuni operatori separano il carry, inteso come componente di detenzione o reddito al netto del finanziamento, dal roll-down; altre convenzioni riuniscono più componenti sotto il termine carry. La ricerca FTSE Russell sul carry esplicita questa diversità. Qui distinguiamo i passaggi del calcolo, senza attribuire a una sola convenzione validità universale; il quadro generale del carry chiarisce il rapporto con il risultato complessivo.
Curva invariata e rendimento del singolo titolo invariato sono due ipotesi
Supponiamo che un titolo passi da dieci a nove anni di vita residua. Se manteniamo invariato il suo rendimento a scadenza, cambia il tempo per cui i flussi vengono scontati. Se manteniamo invece invariata la curva per scadenza residua, dopo un anno dobbiamo usare il rendimento che la curva iniziale associava ai nove anni. I due rendimenti non coincidono necessariamente. La struttura a termine dei tassi fornisce il contesto; questa analisi riguarda il risultato della detenzione, non la costruzione della curva.
Su un tratto crescente, nello scenario di curva invariata il rendimento associato alla nuova scadenza residua è più basso. Il prezzo può così ricevere un contributo favorevole rispetto a quello calcolato mantenendo fermo il rendimento individuale. È il confronto utile per isolare il roll-down. Una curva osservata oggi non obbliga però il mercato a riproporla fra un anno.
Il tempo può far salire o scendere il prezzo verso la pari
Per un titolo semplice a flussi fissi, senza opzioni e con rendimento positivo invariato, il prezzo tende verso il valore di rimborso: un titolo sotto la pari sale, uno sopra la pari scende. Nel secondo caso la diminuzione del prezzo non descrive da sola il rendimento dell’investimento, perché il detentore riceve anche le cedole. Il CFA Institute distingue pagamenti, reinvestimento e risultato della vendita proprio per evitare di ridurre tutto alla variazione del prezzo.
Un confronto ipotetico rende visibile il segno: un bond con nominale 100, cedola annua 5, scadenza iniziale dieci anni e rendimento annuo del 4% vale 108,1109 subito dopo una cedola. Un anno dopo, allo stesso rendimento e dopo il pagamento della cedola 5, vale 107,4353. Il prezzo è sceso, ma prezzo finale più cedola, confrontati con il prezzo iniziale, danno il 4% per quel periodo nelle ipotesi indicate. Non sarebbe corretto chiamare questa discesa un roll-down sfavorevole: il calcolo ha mantenuto fermo il rendimento individuale, non ha fatto scorrere il titolo lungo una curva inclinata.
Un esempio senza cedole separa i due contributi
Consideriamo ora un’obbligazione zero coupon con rimborso 100, dieci anni residui e rendimento annuo del 4%, con capitalizzazione annuale. I flussi sono assunti certi e non vi sono opzioni. Il prezzo iniziale è 100 / 1,04¹⁰ = 67,5564. Dopo un anno, mantenendo il 4% individuale, il prezzo a nove anni sarebbe 100 / 1,04⁹ = 70,2587. Il rendimento del 4% nasce qui dall’accrescimento del valore attuale verso il rimborso, non da una cedola incassata.
Ipotizziamo che la curva iniziale indichi invece il 3,8% a nove anni e resti identica per scadenza residua. Il prezzo di scenario diventa 100 / 1,038⁹ = 71,4865. Rispetto al prezzo iniziale, il contributo incrementale dovuto al rendimento più basso è (71,4865 − 70,2587) / 67,5564, circa 1,8174%. La somma con il 4% del calcolo a rendimento individuale costante dà circa 5,8174%.
I prezzi mostrati sono arrotondati; le percentuali sono calcolate sui valori non arrotondati. Le due percentuali usano lo stesso prezzo iniziale come denominatore: il confronto non richiede di sommare tassi costruiti su basi diverse. Si tratta di un risultato di scenario sul titolo prima di finanziamento, imposte, costi e rischio di insolvenza. Il rendimento a scadenza iniziale del 4% non prometteva quel 5,8174%; il valore aggiuntivo deriva dall’ipotesi esplicita sulla curva futura.
Per dare un valore al carry netto nella scomposizione adottata, attribuiamo all’intero prezzo iniziale un costo di finanziamento ipotetico del 3% per lo stesso anno. La componente di detenzione del 4%, al netto di quel costo, diventa un carry netto dell’1%; aggiungendo il roll-down dell’1,8174% si ottiene circa il 2,8174% prima degli altri costi. Sono percentuali del prezzo iniziale finanziato, non rendimenti del capitale proprio. Una convenzione ampia può riunire queste componenti sotto la parola carry: il confronto resta significativo solo se periodo, base e costi inclusi coincidono.
La parte favorevole della curva può non compensare il rischio assunto
Conta il tratto locale percorso dal titolo, non soltanto il fatto che la curva nel complesso sia crescente. La scadenza più lunga non coincide necessariamente con il punto di roll-down più favorevole. Inoltre, a parità delle altre condizioni, una maggiore duration aumenta la sensibilità alle variazioni dei rendimenti: un movimento avverso dei tassi o dello spread creditizio può superare il beneficio ipotizzato. Il prezzo scende all’aumentare del rendimento richiesto per gli stessi flussi; non è una promessa sul percorso effettivo dei tassi.
Una pendenza locale negativa può produrre un contributo di roll-down sfavorevole nello scenario statico, ma non determina da sola il segno del reddito al netto del finanziamento o del risultato totale. Allo stesso modo, un finanziamento costoso può assorbire il vantaggio di una posizione su un tratto crescente. Questo scorrimento di un bond è distinto dal roll yield dei futures, che riguarda contratti e meccanismi diversi.
Per valutare una vendita prima della scadenza occorre perciò fissare orizzonte, flussi attesi, curva assunta e costo della posizione, e poi confrontarli con scenari avversi. Il rendimento corrente cedola/prezzo non sostituisce questo confronto. La domanda decisiva è quanta parte del risultato dipenda da redditi o condizioni contrattuali e quanta da una curva futura che potrebbe essere diversa.