Nell’ambito della finanza aziendale e della strutturazione dei prestiti sindacati, la flessibilità contrattuale concessa al debitore dipende in larga misura dalle modalità con cui i creditori scelgono di verificare lo stato di salute finanziaria dell’impresa. Se i contratti tradizionali impongono controlli cronologici rigidi, l’introduzione degli incurrence covenantrappresenta un approccio radicalmente diverso, basato esclusivamente sul principio della condizionalità operativa.
1. Cosa sono gli Incurrence Covenant?
Gli incurrence covenant sono specifici parametri finanziari e clausole contrattuali che devono essere rispettati dal debitore solo ed esclusivamente nel momento in cui l’azienda decide di eseguire una determinata azione straordinaria.
A differenza dei tradizionali vincoli di bilancio, gli incurrence covenant non vengono testati periodicamente (con cadenza trimestrale o semestrale), ma si attivano e vengono verificati solo quando accade un evento specifico voluto dal management aziendale. Fintanto che l’azienda opera all’interno della gestione ordinaria, i creditori non eseguono alcun test automatico sugli indici contabili, lasciando al management la massima libertà d’azione.
2. Il Meccanismo di Attivazione e gli Eventi Scatenanti
Il funzionamento di un incurrence covenant risponde a una logica di tipo causale: il controllo finanziario è subordinato all’iniziativa strategica della società. Se l’azienda non intraprende manovre sul capitale o sulla struttura del gruppo, la clausola rimane inattiva.
I principali eventi scatenanti (trigger events) che fanno scattare il test degli incurrence covenant includono:
- Emissione di Nuovo Debito: Se la società intende emettere nuove obbligazioni o richiedere una linea di credito sussidiaria, deve dimostrare che il Leverage Ratio post-emissione rimanga sotto il tetto pattuito.
- Operazioni di M&A (Acquisizioni e Fusioni): Il lancio di un’acquisizione societaria richiede la verifica preventiva dei ratio per accertarsi che l’assorbimento della nuova azienda non deteriori la solvibilità del gruppo.
- Distribuzione di Dividendi Straordinari: Il pagamento di cedole o il riacquisto di azioni proprie (buyback) oltre le soglie ordinarie viene bloccato se i flussi di cassa residui non soddisfano i requisiti di copertura patrimoniale.
- Costituzione di Garanzie o Vendita di Asset: Qualsiasi tentativo di alienare rami d’azienda strategici fa scattare il controllo per tutelare la base attiva su cui poggia il credito.
Se l’indice di bilancio (es. PFN/EBITDA) si deteriora a causa di una normale flessione del mercato, ma il management non avvia nessuna delle azioni sopra elencate, non si verifica alcuna violazione contrattuale
$$\text{Stato del Test} = \begin{cases} \text{Inattivo} & \text{se } \Delta \text{ Gestione Straordinaria} = 0 \ \text{Attivo (Verifica Ratio)} & \text{se } \Delta \text{ Gestione Straordinaria} = 1 \end{cases}$$
3. Differenze Chiave: Incurrence vs Maintenance Covenant
La distinzione tra queste due filosofie contrattuali è ciò che determina la rischiosità di un’emissione obbligazionaria e definisce lo status delle strutture covenant-lite:
- Maintenance Covenant: Sono vincoli cronologici. Indipendentemente da ciò che fa l’azienda, ogni tre mesi il contabile deve estrarre i dati di bilancio e verificare il rispetto dei patti. Se il business rallenta, il default tecnico scatta automaticamente, costringendo l’impresa a negoziare una Waiver Letter dietro pagamento di una waiver fee.
- Incurrence Covenant: Sono vincoli condizionati. Il controllo ignora il calendario e segue l’azione. Offrono una rete di protezione inferiore per il creditore, ma azzerano il rischio di default tecnici causati da semplici oscillazioni cicliche del fatturato.
Conclusioni
In sintesi, gli incurrence covenant rappresentano lo strumento cardine per garantire l’autonomia operativa delle imprese nelle fasi di espansione aziendale, riducendo l’ingerenza del sistema bancario nella gestione ordinaria. Mappare la presenza di incurrence covenants rispetto a quelli di maintenance è un passaggio cruciale per stimare la reattività del management e calcolare correttamente il premio al rischio richiesto dal mercato.