Un credit default swap, o CDS, è un derivato che trasferisce contrattualmente una specifica esposizione a eventi di credito: il protection buyer paga il costo della protezione e il protection seller assume l’obbligo di regolamento se si verifica un evento previsto. Il CDS può coprire un rischio già detenuto o creare un’esposizione sintetica. Per capirne il risultato economico bisogna leggere reference entity, obbligazioni ammesse, credit events e metodo di settlement, non fermarsi all’analogia con un’assicurazione.
Le due gambe del contratto
La premium leg comprende i pagamenti dovuti dal compratore di protezione. In contratti standardizzati il coupon può essere prefissato e la differenza rispetto al valore di mercato regolata tramite un pagamento upfront; quindi “spread quotato” e flusso periodico effettivo non sono sempre lo stesso numero. La protection leg è il pagamento o la consegna prevista al verificarsi di un credit event valido. Il valore delle due gambe cambia con probabilità implicite, recupero atteso, tassi, scadenza e termini contrattuali. Il CDS spread approfondisce la metrica di quotazione e il suo rapporto con il bond spread.
Un single-name CDS riguarda una reference entity specificata; un index CDS aggrega un paniere secondo le regole dell’indice e del contratto. Il nozionale serve a dimensionare i flussi e il settlement, ma non significa che il compratore abbia necessariamente acquistato un bond di pari nominale. In un hedge occorre confrontare reference entity, seniority, valuta e scadenza della protezione con quelli del titolo posseduto: differenze nelle deliverable obligations possono produrre basis risk.
Quotazioni di tenor diversi formano una curva del credito, la cui pendenza può cambiare con rischio a breve, recovery attesa e liquidità. Non segue dalla sola durata che il CDS più lungo debba sempre costare di più.
Il protection buyer è economicamente corto sul rischio di credito: a parità delle altre condizioni, trae beneficio da un deterioramento che aumenta il valore della protezione, pur continuando a sostenere premi e rischio di controparte. Il seller è lungo quel rischio: incassa il premio finché il contratto resta in essere, ma può dover sostenere il pagamento di protezione. Questa simmetria di esposizione non implica profitti massimi universali né una copertura identica al possesso del bond.
Credit event: decide la documentazione incorporata
Bankruptcy, failure to pay e restructuring sono famiglie di eventi comunemente discusse; il set che conta per una transazione è quello selezionato dalla confirmation e dalle definizioni incorporate. Le 2014 ISDA Credit Derivatives Definitions hanno introdotto, fra gli altri aggiornamenti, il Governmental Intervention per alcune reference entities finanziarie e modifiche al trattamento dei successori. Non ogni CDS include ogni evento né si può trasferire una regola di un contratto corporate a un sovrano o a un finanziario senza leggere i termini applicabili.
Le Determinations Committees previste nell’architettura ISDA operano per transazioni che incorporano le pertinenti disposizioni; non sostituiscono un tribunale universale per qualsiasi rapporto creditizio. Anche l’identificazione di reference obligation e deliverable obligations dipende dal documento. Per un investitore, questo può fare più differenza del solo spread: la protezione economica potrebbe non corrispondere esattamente alla perdita su un titolo non consegnabile.
Settlement e risultato economico
Nel physical settlement, nei limiti del contratto, il buyer consegna un’obbligazione ammissibile e riceve il valore previsto, tipicamente il par. Nel cash settlement il pagamento dipende dal prezzo o recovery determinato secondo la procedura applicabile; l’asta può essere il meccanismo previsto da protocolli o termini incorporati. L’ISDA Big Bang Protocol documenta l’introduzione di disposizioni d’asta, ma non rende ogni contratto storicamente o globalmente identico. La recovery dell’obbligazione di un investitore può divergere da quella implicita nel settlement del CDS.
Prima dell’evento, il contratto ha un valore di mercato che può essere monetizzato tramite chiusura, trasferimento o posizione opposta soggetta ai termini e alle controparti. Aprire un CDS contrario non estingue automaticamente il primo rapporto: restano due obbligazioni lorde se non intervengono netting o compressione validi. Il rischio di controparte, mitigato eventualmente da margini e clearing, resta distinto dal rischio della reference entity.
Copertura, posizione senza bond e limiti della lettura
Un buyer che possiede un bond può usare il CDS per ridurre parte del rischio di credito; la copertura non è perfetta se scadenza, seniority, evento o liquidità non coincidono. Un buyer privo del bond assume invece una posizione sul deterioramento del credito. La disciplina di una posizione senza titolo sottostante dipende da giurisdizione e reference entity: per i CDS sovrani scoperti nell’UE esiste una limitazione specifica nel Regolamento (UE) 236/2012, art. 14. Non segue né che ogni CDS corporate “naked” sia vietato, né che ogni CDS sia giuridicamente una polizza.
La domanda pratica è quali rischi il contratto trasferisca davvero. Premium e protection leg descrivono il meccanismo; reference entity, credit event, deliverability, settlement e controparte determinano il risultato. Lo spread resta un prezzo utile, ma non riassume da solo questi termini.