Lo spread di un credit default swap esprime il prezzo della protezione creditizia per un nozionale e una scadenza, normalmente in punti base annui. Non va interpretato come semplice maggiorazione del tasso monetario né come probabilità storica di default. Nelle quotazioni standardizzate, coupon periodico e pagamento iniziale possono differire dal par spread teorico: la lettura corretta parte dalla convenzione di mercato e dal contratto considerato.
Che cosa significa una quotazione in punti base
Un punto base è lo 0,01% del nozionale per anno nella convenzione di quotazione. Se un CDS fosse prezzato a 150 punti base su un nozionale ipotetico di 1 milione, 15.000 all’anno sarebbe il prodotto aritmetico di tasso e nozionale prima di calendario, accrual e qualunque upfront; non è necessariamente il cash flow contrattuale effettivo. La documentazione standard può fissare un coupon diverso dal par spread e bilanciare il valore con un upfront. Per il funzionamento delle gambe e degli eventi di credito si veda il CDS.
La curva degli spread CDS mostra quotazioni per scadenze diverse della stessa reference entity e dello stesso seniority tier. La sua pendenza non è sempre positiva: rischio imminente, rifinanziamento, struttura degli eventi e liquidità dei singoli tenor possono cambiarla. Confrontare un 5 anni con un 10 anni senza controllare documentazione, valuta e seniority può confondere differenze contrattuali con aspettative di default.
Dallo spread all’intensità di default: un’approssimazione
In un modello semplice con intensità di default e recovery risk-neutral relativamente stabili, senza frizioni rilevanti, il par spread può essere approssimato da s ≈ λQ × LGDQ. Il BIS Working Paper 173 esplicita condizioni e natura approssimata della relazione. Il simbolo Q ricorda che la misura è implicita nei prezzi, non la probabilità fisica osservata negli studi storici; LGD deriva da un’ipotesi di recupero coerente. Variare tale ipotesi cambia l’intensità implicita, anche a spread invariato.
Il prezzo effettivo dipende anche dall’attualizzazione delle gambe, dall’accrual del premio fino al default, dal coupon standard, dall’upfront e dalle obbligazioni consegnabili. Per questo dividere meccanicamente uno spread per 1−recovery non produce una PD verificata dell’emittente. Lo spread può salire perché il mercato rivede la probabilità implicita, la severità, il premio al rischio, la liquidità o i termini della protezione.
Il CDS-bond basis non ha un segno “naturale”
Una convenzione possibile definisce il basis come spread CDS meno spread del bond comparabile. Va dichiarato quale spread cash si usa — asset swap spread, Z-spread o altra metrica — e resi coerenti valuta, scadenza, seniority e deliverability. Il documento ECB sul CDS-bond basis discute l’effetto di funding, liquidità, differenze contrattuali e domanda relativa. Un basis diverso da zero non dimostra da solo un arbitraggio eseguibile: comprare un bond e coprirlo con CDS comporta finanziamento, margini, costi di transazione e rischio residuo.
Il credit spread obbligazionario è una misura sul titolo cash; il CDS spread è il prezzo di un derivato con termini propri. Il confronto è informativo proprio perché può mostrare dove cash e protezione prezzano diversamente lo stesso rischio, a condizione di non cancellare le differenze tra i due strumenti.