Una controparte centrale, o CCP (central counterparty), si interpone fra le controparti di operazioni ammesse alla propria compensazione: è compratrice nei confronti di ciascun venditore e venditrice nei confronti di ciascun compratore. L’espressione italiana cassa di compensazione e garanzia designa questa funzione; non ogni struttura che svolge clearing, però, assume il ruolo di CCP. Il modo in cui l’interposizione diventa efficace dipende dalle regole contrattuali del sistema. La sua funzione non è “eseguire” l’ordine sul mercato, ma gestire le obbligazioni e le esposizioni che derivano da operazioni già concluse.
Quale problema risolve la CCP
Se due operatori negoziano direttamente, ciascuno deve considerare la capacità dell’altro di adempiere. L’interposizione centrale sostituisce quella relazione bilaterale, per le operazioni coperte, con obbligazioni verso la CCP. Questo rende possibile applicare regole comuni per la gestione delle posizioni, delle garanzie e dell’inadempimento di un partecipante. Non significa che il rischio scompaia: viene gestito e concentrato in un’infrastruttura che deve avere risorse e procedure adeguate.
Immaginiamo più operazioni ammesse al medesimo sistema. La CCP può determinare gli obblighi dei partecipanti secondo le proprie regole e richiedere risorse che coprano le esposizioni generate dalle posizioni. L’eventuale netting riduce alcune obbligazioni lorde, ma le sue forme e i suoi effetti giuridici dipendono dal sistema; la trattazione della compensazione multilaterale resta distinta dal ruolo generale della CCP.
Margini, risorse e rischio residuo
Tra gli strumenti di gestione del rischio rientrano i margini, richiesti e raccolti secondo le regole della CCP per fronteggiare le esposizioni verso i partecipanti. Le risorse finanziarie ulteriori e le procedure di default servono a trattare scenari in cui un partecipante non adempie. I margini non sono una garanzia di assenza di perdite, e non esiste un unico livello valido per tutti i prodotti o tutti i sistemi.
È utile distinguere questo quadro dalla soglia di mantenimento di un conto presso un intermediario. Un requisito di margine iniziale o di variazione della CCP e la soglia operativa che può far scattare una richiesta al cliente non sono categorie universalmente intercambiabili. Mescolarle renderebbe impossibile capire chi chiede il margine, per quale esposizione e sulla base di quali regole.
CCP, clearing house e sistema di regolamento
Nel linguaggio corrente “clearing house” e CCP sono talvolta usati come sinonimi, ma non ogni struttura che svolge attività di clearing si interpone come controparte centrale. La qualificazione dipende dalla funzione effettivamente svolta e dalle regole del sistema. Allo stesso modo, una CCP non va confusa con un depositario centrale o con il sistema che trasferisce titoli e denaro nel settlement. Le infrastrutture possono cooperare, ma hanno responsabilità diverse.
Le CCP non riguardano soltanto i derivati: la loro presenza e il perimetro delle operazioni ammesse dipendono dal mercato. Viceversa, non ogni operazione in derivati è necessariamente compensata tramite CCP; per i contratti non compensati centralmente il rapporto bilaterale richiede un’analisi distinta. Per valutare un’operazione concreta occorre verificare lo strumento, la sede, gli obblighi applicabili e le regole dell’infrastruttura coinvolta, senza dedurre il percorso post-trade dal solo nome del prodotto.
La CCP è quindi una risposta organizzata al rischio di controparte nelle operazioni che essa compensa, non una promessa di regolamento automatico o di rischio nullo. La domanda decisiva non è soltanto “c’è una clearing house?”, ma se esiste davvero interposizione centrale, quali posizioni copre e quali risorse e procedure sostengono gli obblighi assunti.