Le obbligazioni a tasso variabile non sono semplicemente bond che “rendono di più quando salgono i tassi”. Sono una famiglia di strumenti nei quali la cedola segue una regola contrattuale. Per capire davvero un titolo occorre ricostruire quella regola, distinguere il benchmark dal margine creditizio e verificare se nel payoff sono incorporate opzioni.
Come nasce la cedola
Nel plain floater la cedola di un periodo è normalmente determinata da Interesse = nominale × tasso applicabile × frazione d’anno, con tasso applicabile = benchmark osservato + margine contrattuale. È uno schema, non una convenzione universale. Il prospetto stabilisce benchmark, tenor, fixing date, reset date, periodo di godimento, payment date, day-count e business-day convention. ACT/360 è frequente nel mercato monetario in euro, ma non può essere assunto senza leggere i final terms.
Se il parametro è un term rate forward-looking, come Euribor, il tasso è normalmente noto all’inizio del periodo secondo la convenzione prevista. Se invece il titolo usa un overnight risk-free rate composto in arrears, la cedola si forma attraverso le osservazioni giornaliere del periodo e diventa nota soltanto verso la fine. Lookback, observation shift e lockout non sono sinonimi: cambiano il modo in cui giorni e tassi entrano nel calcolo.
Le principali famiglie floating-rate
Famiglia | Regola economica | Rischio distintivo |
|---|---|---|
Plain FRN | benchmark + spread | spread e basis risk non spariscono al reset |
Fixed-to-float | fase fissa, poi benchmark + spread | switch, call ed extension risk |
Capped/floored floater | cedola entro una soglia minima e/o massima | optionality e sensibilità non lineare |
Reverse floater | cedola inversa rispetto al benchmark | leva e forte sensibilità ai rialzi |
Drop-lock | variabile fino a un trigger, poi fissa | salto di duration e path dependence del trigger |
Il pillar orienta fra queste famiglie senza replicarne tutta la meccanica. In particolare, inflation-linked bonds e FRN non sono equivalenti: nei primi il driver è un indice dei prezzi e può essere rivalutato il capitale; nei secondi il driver tipico è un tasso di interesse.
Esempio compatto: leggere un term sheet
Si consideri un titolo con nominale 100.000 euro, Euribor 3 mesi + 1,20%, reset trimestrale, ACT/360 e floor 0%. Il fixing contrattuale per il periodo è 2,60% e i giorni di godimento sono 91.
tasso applicabile = max(0%; 2,60% + 1,20%) = 3,80%
interesse = 100.000 × 3,80% × 91/360 = 960,56 euro
La lettura non finisce qui. Occorre verificare quando è stato osservato Euribor, quale calendario regola i giorni lavorativi, se lo spread entra nel floor, se il prezzo è clean o dirty, quale ranking ha il titolo e se esiste una call.
Perché il reset non garantisce un prezzo pari a 100
Il quoted margin è il margine scritto nel contratto. Il mercato, però, richiede un margine che cambia con qualità creditizia, liquidità, seniority e condizioni tecniche. Se il margine richiesto sale sopra quello contrattuale, il prezzo può restare sotto la pari anche subito dopo il reset. Se scende, il titolo può quotare sopra 100, salvo che una call ne limiti l’apprezzamento.
Il discount margin è il margine che, date curva, ipotesi sui futuri fixing e convenzione di sconto, rende il valore attuale dei flussi uguale al prezzo. Non coincide con il quoted margin e non è un dato puramente contrattuale.
Quattro blocchi di rischio da tenere separati
Benchmark risk. È la sensibilità della cedola e del prezzo al parametro indicato. Il reset frequente riduce normalmente la duration rispetto a un bond fisso, ma resta esposizione tra un reset e l’altro.
Spread risk. Il margine contrattuale non si aggiorna quando cambia il premio richiesto dal mercato. Un deterioramento del credito o della liquidità può quindi abbassare il prezzo anche se il benchmark sale.
Basis risk. Nasce quando l’attività e la passività, o il titolo e la copertura, usano benchmark, tenor, fixing o modalità di compounding differenti. Euribor 3M ed €STR compounded non sono intercambiabili senza una base economica residua.
Optionality. Cap, floor, call e trigger rendono la risposta non lineare. Un cap limita il beneficio dei rialzi; un floor sostiene la cedola quando il benchmark scende; una call può abbreviare la vita proprio nello scenario favorevole all’emittente.
Checklist operativa
Prima di confrontare due floater bisogna allineare valuta, benchmark, reset frequency, fixing e lag, day-count, quoted margin, floor/cap, seniority, scadenza, call, fallback, liquidità e curva usata nel discount margin. Solo dopo ha senso confrontare prezzo e rendimento atteso.
Collegamenti interni
- Floating Rate Notes: pricing e discount margin
- Obbligazioni fixed-to-float
- Floater con cap e floor
- Reverse floater
- Obbligazioni drop-lock
- Duration dei titoli a tasso variabile
Fonti tecniche
- EMMI — Euribor benchmark e metodologia
- ECB — €STR: caratteristiche e metodologia
- ECB Working Group — fallback EURIBOR basati su €STR
- Fabozzi, F.J., The Handbook of Fixed Income Securities, capitoli su floating-rate securities.