Il rischio di credito (o rischio emittente) rappresenta la variabile più critica nella valutazione di un titolo obbligazionario. Si manifesta quando l’emittente — sia esso uno Stato o una società privata — si trova nell’incapacità di onorare i propri impegni relativi al pagamento delle cedole o al rimborso del capitale alla scadenza.
Secondo i modelli di Risk Management più avanzati, il rischio di credito è determinato dall’interazione di due componenti analitiche:
- Rischio di Default (Probability of Default – PD): Esprime la probabilità statistica che l’emittente subisca un evento di insolvenza entro un determinato orizzonte temporale.
- Perdita dato il Default (Loss Given Default – LGD): Rappresenta la quota del credito che l’investitore rischia di perdere definitivamente una volta che il default si è verificato. È strettamente legata al Tasso di Recupero(Recovery Rate): se si recupera il 40% del capitale, la LGD sarà del 60%.
Esempio Pratico: L’importanza della Struttura del Titolo
Per comprendere come queste variabili influenzino il rischio reale, confrontiamo tre titoli emessi dallo stesso istituto bancario. Nonostante la PD (Probabilità di Default) sia identica per tutti i titoli dell’emittente, la LGD cambia drasticamente in base alla tipologia di obbligazione:
- Obbligazioni Garantite (Covered Bonds):
- Caratteristiche: Protette da un pool di asset segregetati (es. mutui).
- LGD: Molto bassa. In caso di fallimento, l’investitore ha una prelazione sugli asset garantiti.
- Risultato: Rischio estremamente contenuto e rendimento basso.
- Obbligazioni Senior:
- Caratteristiche: Debito ordinario non garantito.
- LGD: Media. Vengono rimborsate prima dei titoli subordinati ma dopo i creditori garantiti.
- Risultato: Equilibrio tra rischio e rendimento.
- Titoli Subordinati Convertibili (CoCo Bonds – AT1):
- Caratteristiche: Strumenti che assorbono le perdite, convertendosi in azioni o svalutandosi in caso di crisi.
- LGD: Altissima (spesso vicina al 100%).
- Risultato: Rischio elevato, con rendimenti significativamente superiori per compensare la possibile perdita totale.
Perché il Rating dell’Emittente differisce dal Rating dell’Emissione?
Questa distinzione tecnica spiega il motivo per cui un investitore può visualizzare rating differenti per la stessa società.
- Rating Emittente (Issuer Rating): Valuta esclusivamente la Probabilità di Default (PD) generica del soggetto. Indica quanto è solida l’azienda “nel suo insieme”.
- Rating Emissione (Issue Rating): Valuta la combinazione tra la PD (dell’emittente) e la LGD specifica di quel singolo titolo.
In finanza, questo fenomeno è noto come notching. Un’obbligazione subordinata riceverà quasi sempre un rating più basso rispetto al rating dell’emittente (un “gradino” o notch in meno). Questo accade perché, pur essendo identica la probabilità che l’emittente fallisca, la perdita finale per il possessore di un titolo subordinato sarebbe molto più grave rispetto a chi detiene un titolo senior o garantito.
Analisi Finale: Cosa cercare in un’Obbligazione?
In conclusione, analizzare solo la solidità della società (PD) non è sufficiente. Un investitore consapevole deve sempre verificare il grado di subordinazione e le clausole di recupero del titolo (LGD). Un’alta probabilità di default abbinata a una LGD contenuta può talvolta risultare meno rischiosa di un’obbligazione subordinata emessa da un ente apparentemente solido, ma con una struttura di rimborso sfavorevole.