Un fondo può essere regolarmente autorizzato nel proprio Stato e non essere ancora commercializzabile nel paese in cui si trova il potenziale sottoscrittore. La commercializzazione transfrontaliera dei fondi riguarda proprio questo passaggio: l’accesso a un mercato diverso da quello d’origine, attraverso la procedura prevista per quel fondo, quel gestore e quella categoria di investitori.
Il termine passaporto europeo riassume meccanismi diversi. Per gli OICVM, o UCITS, conta la notifica di commercializzazione prevista dalla direttiva UCITS; per i fondi alternativi, il passaporto ordinario AIFMD riguarda la commercializzazione di FIA UE da parte di un GEFIA UE autorizzato a investitori professionali. Il pre-marketing si colloca prima della commercializzazione e permette di sondare l’interesse entro limiti precisi: non consente di raccogliere sottoscrizioni.
Dall’autorizzazione all’accesso a un mercato
Per orientarsi occorre tenere separati tre piani: il regime del fondo, l’abilitazione del gestore e la procedura con cui le quote o azioni possono essere commercializzate in un determinato Stato. Il primo descrive il veicolo; il secondo riguarda chi lo gestisce e con quali poteri; il terzo mette in relazione quel prodotto con il mercato e i destinatari dell’offerta. Una risposta positiva sul primo piano non esaurisce gli altri due.
La distinzione fra OICVM e FIA serve quindi a individuare il percorso applicabile. Gli OICVM seguono una disciplina armonizzata del prodotto e della commercializzazione; per i fondi di investimento alternativi, la procedura dipende anche dal gestore e dalla platea. La parola “europeo” riferita al fondo, da sola, non dice a chi le quote possano essere proposte in Italia.
Anche il canale distributivo è un livello distinto. Il collocamento delle quote di OICR riguarda il rapporto distributivo e il servizio offerto al cliente; la notifica transfrontaliera riguarda l’accesso del fondo al mercato ospitante. La presenza di una banca o di una piattaforma non sostituisce la procedura applicabile al fondo, così come il passaporto del fondo non risolve da solo tutti gli obblighi del distributore.
Nel regime AIFMD, la commercializzazione comprende l’offerta o il collocamento diretto o indiretto, su iniziativa del gestore o per suo conto, di quote o azioni del FIA presso investitori nell’Unione. Non ogni conversazione finanziaria è per questo un’offerta; quando però l’attività consente di passare dalla valutazione di una strategia all’adesione al fondo, il confine con il pre-marketing diventa decisivo. La direttiva (UE) 2019/1160 disciplina proprio questa fase preliminare e la distingue dalla commercializzazione.
OICVM: quando la notifica apre il mercato ospitante
Un OICVM che intende commercializzare le proprie quote in un altro Stato membro deve prima presentare la notifica all’autorità competente del proprio Stato d’origine. La trasmissione all’autorità dello Stato ospitante avviene attraverso il canale fra autorità previsto dall’articolo 93 della direttiva UCITS. Il meccanismo permette di utilizzare il quadro armonizzato, ma richiede comunque un passaggio specifico per il mercato di destinazione.
Ricevuto il fascicolo completo, l’autorità d’origine dispone di 10 giorni lavorativi per trasmetterlo all’autorità ospitante. Il punto che determina l’avvio non è il semplice invio dei documenti da parte del fondo: la commercializzazione può iniziare dalla data in cui l’OICVM riceve la comunicazione dell’avvenuta trasmissione. Confondere questi due momenti significa attribuire alla prima richiesta un effetto che la procedura collega al successivo passaggio fra autorità.
Il fascicolo comprende la lettera di notifica e la documentazione richiesta dalla disciplina applicabile: fra gli elementi rilevanti vi sono i documenti costitutivi, il prospetto, le relazioni periodiche pertinenti e le informazioni chiave destinate agli investitori. Lingue, aggiornamenti e modalità di messa a disposizione vanno riferiti alla procedura concreta. Dal 14 luglio 2024 il modello di notifica UCITS è quello del regolamento di esecuzione (UE) 2024/910: un formulario storico non può essere assunto automaticamente come ancora utilizzabile.
Per le informazioni chiave non va imposto un doppione indiscriminato. L’articolo 82-bis della direttiva UCITS, introdotto dalla direttiva (UE) 2021/2261 e applicabile dal 1° gennaio 2023, riconosce al KID conforme al regolamento PRIIPs l’effetto di soddisfare gli specifici obblighi UCITS sulle informazioni chiave. Non segue quindi che ogni fascicolo debba contenere sempre sia KIID sia KID. La scelta del documento va letta nel regime pertinente, distinto dalla funzione e dalla storia del KIID.
L’accesso transfrontaliero richiede inoltre strutture attraverso cui gli investitori possano esercitare i propri diritti e ottenere le informazioni previste. Queste funzioni possono essere svolte anche elettronicamente: non ne deriva un obbligo generalizzato di aprire un ufficio fisico nel paese ospitante o di incaricare un terzo locale. Le strutture per i partecipanti, spesso indicate come facilities, non coincidono necessariamente con il soggetto che colloca le quote.
La notifica UCITS consente dunque l’accesso al mercato ospitante secondo il relativo regime, anche per la distribuzione al dettaglio, ma non attribuisce a ogni persona il diritto di acquistare qualunque classe del fondo attraverso qualsiasi canale. Restano distinti la disponibilità della classe, le condizioni dell’investimento e gli obblighi applicabili al rapporto con il cliente. La comunicazione dell’autorità non è un giudizio sul rendimento atteso né sull’adeguatezza dell’operazione per il singolo risparmiatore.
FIA: il passaporto ordinario riguarda i professionali
Per i FIA la prima domanda è se ricorrano i presupposti del passaporto ordinario: un GEFIA UE autorizzato, un FIA UE e la commercializzazione a investitori professionali nel mercato ospitante. GEFIA è la denominazione italiana del gestore di fondi alternativi, AIFM nella terminologia inglese. Lo status del gestore è essenziale: una semplice registrazione non equivale all’autorizzazione richiesta per utilizzare questo percorso.
L’articolo 32 della direttiva 2011/61/UE (AIFMD) prevede una notifica per ciascuno Stato membro in cui il gestore intende commercializzare il FIA. Il fascicolo deve essere completo; la trasmissione all’autorità ospitante deve avvenire entro 20 giorni lavorativi dal ricevimento del fascicolo completo, alle condizioni previste dalla direttiva. Il gestore può iniziare dalla data in cui riceve la comunicazione dell’avvenuta trasmissione. Anche qui il termine non si conta come una semplice attesa dalla prima email.
Il modello per la notifica transfrontaliera dell’articolo 32 è contenuto nell’allegato II del regolamento di esecuzione (UE) 2024/913, applicabile dal 14 aprile 2024. La procedura resta legata al fondo, al gestore, al paese e alla platea indicati. Se il FIA UE è un feeder, il diritto di utilizzare questo passaporto richiede che anche il master sia un FIA UE gestito da un GEFIA UE autorizzato. La localizzazione europea del solo feeder non basta.
L’investitore professionale va individuato secondo il riferimento MiFID II richiamato dalla disciplina vigente. Non è sufficiente che il sottoscrittore si consideri esperto, disponga di un patrimonio elevato o accetti una dichiarazione prestampata. Il passaggio alla clientela al dettaglio richiede un’altra analisi: il passaporto professionale non si estende automaticamente a essa. Per il quadro italiano dei fondi riservati e per la classificazione retail occorre mantenere distinti requisiti di accesso e classificazione del cliente.
Gli Stati possono prevedere percorsi per la commercializzazione di FIA al dettaglio e vi sono regimi europei specifici, come quello degli ELTIF. Nessuno di questi casi trasforma tutti i FIA europei in prodotti liberamente distribuibili a ogni risparmiatore: il regime particolare va identificato e applicato con le proprie condizioni.
La direttiva (UE) 2024/927 prevede inoltre un caso particolare: quello dei FIA UE che investono prevalentemente in azioni di una società e sono commercializzati ai dipendenti della società o delle sue affiliate nell’ambito dei piani di risparmio o partecipazione dei dipendenti previsti dalla norma. Per questa fattispecie circoscritta lo Stato ospitante non può aggiungere requisiti rispetto a quelli applicabili nello Stato d’origine del FIA. In Italia il recepimento si trova nell’articolo 44, comma 6-bis, del TUF, introdotto dal d.lgs. 39/2026. È una previsione specifica sui piani dei dipendenti, non un passaporto retail generale.
Infine, commercializzazione effettuata dal gestore e distribuzione svolta da un altro soggetto non vanno confuse con la delega delle funzioni di gestione. Il ruolo del soggetto che distribuisce va qualificato per ciò che effettivamente svolge; non cambia, per questa sola ragione, la procedura di commercializzazione del fondo. Le modifiche del 2024 non giustificano neppure il rinvio indistinto delle regole al 2027: il differimento previsto per determinati obblighi di reporting non è un rinvio generale delle procedure di commercializzazione nel 2026.
Pre-marketing: sondare l’interesse senza raccogliere adesioni
Il pre-marketing armonizzato permette al GEFIA UE autorizzato di sondare l’interesse di potenziali investitori professionali nell’Unione rispetto a idee o strategie di investimento relative a un FIA o a un comparto. Il fondo può non essere ancora istituito oppure essere già istituito ma non ancora notificato per la commercializzazione nello Stato in cui si trovano gli investitori contattati. L’attività può svolgersi direttamente o per conto del gestore, ma deve restare distinta dall’offerta o dal collocamento delle quote.
La distinzione si misura soprattutto nel materiale consegnato. Le informazioni non devono essere sufficienti a consentire all’investitore di impegnarsi ad acquistare quote o azioni di un FIA specifico. Sono esclusi i moduli di sottoscrizione, anche in bozza, e i documenti costitutivi, il prospetto o i documenti di offerta di un FIA non ancora istituito presentati in forma definitiva. Un documento chiamato “bozza” non diventa ammissibile se, nella sostanza, permette già di aderire.
Le bozze informative ammesse devono indicare chiaramente che non costituiscono un’offerta o un invito a sottoscrivere e che le informazioni non sono complete e possono cambiare. Durante il pre-marketing gli investitori contattati non possono sottoscrivere attraverso questa attività. Per arrivare all’adesione occorre passare al percorso di commercializzazione applicabile. È questo il limite sostanziale: si verifica l’interesse per una proposta, non si raccoglie capitale sotto un’altra etichetta.
Si consideri una presentazione di una strategia di investimento a un potenziale investitore professionale. Illustrare l’idea e raccogliere osservazioni, rispettando i limiti sui materiali, può appartenere al pre-marketing. Allegare un modulo con cui l’interlocutore può sottoscrivere non è lo stesso passaggio, neppure se il modulo è provvisorio. Cambia ciò che il destinatario è messo in condizione di fare, non soltanto il titolo della presentazione.
Il gestore comunica l’avvio del pre-marketing all’autorità del proprio Stato d’origine entro due settimane. Nel percorso italiano, per una SGR autorizzata, l’articolo 28.1 del Regolamento Emittenti prevede la comunicazione alla Consob entro 14 giorni dall’inizio, indicando gli Stati e i periodi interessati, una breve descrizione dell’attività e delle strategie presentate e, ove pertinente, i FIA o comparti coinvolti. Il flusso verso l’autorità del paese interessato segue il canale fra autorità; non è una preventiva autorizzazione a raccogliere adesioni.
L’avvio ha conseguenze anche sulle sottoscrizioni successive. Nei 18 mesi dall’inizio del pre-marketing, le sottoscrizioni di investitori professionali nel FIA menzionato nell’attività oppure istituito a seguito di essa sono considerate risultato della commercializzazione e sono soggette alle procedure di notifica applicabili. La regola collega l’interesse sollecitato al fondo cui si riferisce: non si estende indistintamente a qualsiasi fondo del gestore.
I 18 mesi non sono quindi un periodo durante il quale sarebbe vietato commercializzare il fondo: la commercializzazione può seguire il proprio percorso regolare. Non costituiscono neppure una soglia oltre la quale ogni contatto diventa automaticamente esente. Allo stesso modo, la semplice dichiarazione che l’investitore agisce di propria iniziativa, spesso richiamata come reverse solicitation, non basta a neutralizzare gli effetti di un’attività di pre-marketing già svolta.
Se il sondaggio è svolto da un terzo per conto del gestore, il terzo deve appartenere alle categorie ammesse dalla disciplina: imprese di investimento, enti creditizi, società di gestione UCITS, GEFIA o agenti collegati, secondo i rispettivi presupposti. Non è sufficiente affidarlo a un soggetto che svolga genericamente attività di marketing. Il gestore deve inoltre assicurare un’adeguata documentazione dell’attività. I riferimenti sono l’articolo 30-bis AIFMD, introdotto dalla direttiva (UE) 2019/1160, e, per il percorso italiano, l’articolo 28.1 del Regolamento Emittenti.
Questo quadro non va esteso a soggetti che ne sono fuori. ESMA chiarisce che l’articolo 30-bis non disciplina il pre-marketing dei GEFIA extra-UE: possono rilevare regole nazionali, senza che ciò equivalga al passaporto descritto. Anche per i gestori sotto soglia soltanto registrati, che non abbiano scelto di assoggettarsi integralmente alla direttiva, occorre considerare il quadro nazionale pertinente. Esclusione dal regime armonizzato e divieto assoluto di ogni attività sono conclusioni diverse.
Il percorso italiano e il contenuto della comunicazione
Nel TUF i riferimenti aiutano a separare le diverse operazioni: l’articolo 42 riguarda la commercializzazione in Italia degli OICVM UE; l’articolo 42-bis la pre-commercializzazione dei FIA; l’articolo 43 i FIA riservati e l’articolo 44 quelli non riservati. Il testo dell’articolo 42-bis e le modifiche del 2026 sono ricostruibili negli atti e nelle note ufficiali al d.lgs. 47/2026. La numerazione italiana non va confusa con quella AIFMD: l’articolo 43-bis di quest’ultima riguarda le strutture per gli investitori, non la pre-commercializzazione italiana.
Per un OICVM UE diretto al mercato italiano, la Consob riceve la notifica dall’autorità dello Stato d’origine attraverso il percorso UCITS. Per il pre-marketing di una SGR italiana autorizzata, invece, la comunicazione prende avvio dalla SGR verso la Consob. Se è un GEFIA UE a svolgere pre-marketing in Italia, rileva il flusso con l’autorità d’origine del gestore. Identificare il paese dell’attività senza identificare anche quello del gestore può quindi condurre al destinatario amministrativo sbagliato.
La procedura di accesso al mercato non esaurisce le regole sul messaggio commerciale. L’articolo 4 del regolamento (UE) 2019/1156 richiede comunicazioni riconoscibili come commerciali, corrette, chiare e non fuorvianti, con rischi e benefici presentati con pari evidenza. Le informazioni devono essere coerenti con i documenti obbligatori del fondo: una notifica regolare non rende ammissibile una presentazione che nasconde rischi o promette caratteristiche non sostenute dal prospetto.
Si tratta di controlli collegati, ma con oggetti diversi. La notifica riguarda il percorso di commercializzazione; le regole sulle comunicazioni riguardano ciò che il destinatario vede e comprende. Per le affermazioni ambientali o di sostenibilità, il problema della coerenza fra messaggio ed evidenza si intreccia con il greenwashing finanziario, senza sostituire la verifica della procedura di distribuzione. Tenere separati questi livelli evita di scambiare il rispetto di un adempimento per una conformità generale del prodotto e della sua promozione.
Che cosa verificare prima di una sottoscrizione
Dal punto di vista del potenziale sottoscrittore, l’indagine parte dall’identità esatta del fondo o comparto, dalla classe proposta e dal gestore. Solo dopo si può verificare quale regime consenta di proporlo nel paese interessato e alla propria categoria di clientela, utilizzando i documenti del fondo e le informazioni disponibili presso le autorità e i soggetti responsabili. Sapere che un fondo esiste e che il gestore è autorizzato è necessario per orientarsi, ma non risponde ancora alla domanda sull’offerta concreta.
Un ISIN con prefisso estero non dimostra né lo status UCITS né l’avvenuta notifica per l’Italia. Il prefisso non sostituisce i documenti e il percorso amministrativo; per gli ETF, il tema va distinto anche dalla negoziazione sul mercato, come nella verifica degli ETF armonizzati. Analogamente, la disponibilità di una presentazione o di un prospetto non prova, da sola, che la commercializzazione sia aperta a quel destinatario.
La domanda successiva riguarda il proprio accesso all’investimento. Un cliente al dettaglio che riceve materiale relativo a un FIA deve capire quale percorso consenta l’offerta al retail, senza dedurlo dal solo passaporto professionale del gestore. Un professionale contattato durante il pre-marketing deve invece distinguere la valutazione della strategia dalla possibilità di aderire: l’interesse espresso non sostituisce la notifica richiesta per la sottoscrizione. Sono due situazioni diverse, pur riguardando entrambe un fondo europeo.
Infine, la regolarità del percorso distributivo non risolve la decisione d’investimento. Rischio, liquidità, costi e compatibilità con le esigenze del cliente richiedono la loro valutazione; il passaporto non garantisce il capitale o il rendimento. Anche il trattamento fiscale segue le norme pertinenti al fondo e all’investitore e non si ricava dalla sola notifica. La prova utile del passaporto riguarda dunque l’accesso a un mercato entro un perimetro determinato: non trasforma quel perimetro in una raccomandazione a sottoscrivere.