L’Option-Adjusted Spread (OAS) è la metrica fondamentale per valutare il rendimento di un’obbligazione che contiene opzioni implicite (embedded options). A differenza dello spread semplice, l’OAS “depura” il rendimento del titolo dalla componente legata all’opzione, permettendo agli analisti di isolare il puro rischio di credito e di liquidità dell’emittente.
L’OAS rappresenta lo spread costante che deve essere aggiunto alla curva dei tassi d’interesse privi di rischio (solitamente la curva dei titoli di stato o la curva swap) affinché il valore attuale dei flussi di cassa attesi, modellati sulla base della probabilità di esercizio delle opzioni, coincida con il prezzo di mercato dell’obbligazione.
1. Il ruolo della Volatilità dei Tassi
Il calcolo dell’OAS non è statico, ma richiede l’utilizzo di modelli stocastici (come gli alberi binomiali o i modelli Monte Carlo) che incorporano la volatilità dei tassi d’interesse.
- Obbligazioni Callable: Un aumento della volatilità aumenta il valore dell’opzione call per l’emittente, rendendo più probabile il rimborso anticipato se i tassi scendono.
- Obbligazioni Putable: Una maggiore volatilità aumenta il valore dell’opzione put per l’investitore, aumentando la probabilità di rivendita se i tassi salgono.
Poiché la volatilità modifica i flussi di cassa attesi (tempi e importi dei rimborsi), essa è la variabile determinante per definire lo spread che eguaglia tali flussi al prezzo di mercato attuale.
2. OAS come Strumento di Confronto
L’OAS è l’unico modo corretto per confrontare titoli eterogenei. Senza questo aggiustamento, un’obbligazione callable sembrerebbe sempre offrire un rendimento superiore a un’obbligazione ordinaria, ma tale extra-rendimento sarebbe solo una compensazione per il rischio di opzione, non un premio per il rischio di credito.
La formula concettuale può essere espressa come:
$$\text{Z-Spread} = \text{OAS} + \text{Option Cost}$$
- Se il Costo dell’Opzione è positivo (come nelle Callable), lo spread nominale è maggiore dell’OAS.
- Se il Costo dell’Opzione è negativo (come nelle Putable, dove l’opzione è un vantaggio per l’investitore), lo spread nominale è inferiore all’OAS.
3. Analisi della Convenienza: Sottovalutazione e Sopravvalutazione
L’OAS permette di identificare opportunità di arbitraggio o di investimento relativo confrontando titoli con lo stesso merito creditizio (rating) e durata:
- OAS < Spread di titoli ordinari comparabili: L’obbligazione con opzione è sopravvalutata. Il premio offerto per il rischio di credito è troppo basso rispetto a titoli che non presentano l’incertezza del rimborso anticipato.
- OAS > Spread di titoli ordinari comparabili: L’obbligazione con opzione è sottovalutata. Il mercato sta offrendo un premio per il rischio di credito superiore a quello dei titoli ordinari, rendendo l’acquisto potenzialmente profittevole.
4. Limitazioni e Ipotesi di Modello
L’affidabilità dell’OAS dipende interamente dalla correttezza delle ipotesi sulla volatilità e sulla curva dei tassi inserite nel modello valutativo. Un errore nella stima della volatilità futura dei tassi comporterà un errore simmetrico nel calcolo dell’OAS, portando a conclusioni errate sul valore relativo del titolo. Inoltre, l’OAS ipotizza che lo spread rimanga costante per tutta la vita del titolo, un’ipotesi che non sempre trova riscontro nella realtà dei mercati.
Conclusioni
L’OAS trasforma un’obbligazione complessa in un titolo “sintetico” senza opzioni, rendendo trasparente il prezzo del rischio. Per un gestore di portafoglio, l’OAS è il bisturi che permette di separare il valore creato dalla gestione del rischio di credito da quello derivante dalla scommessa sulla direzione e sulla volatilità dei tassi.
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