Un derivato OTC è un contratto derivato negoziato over-the-counter, fuori dalla modalità di scambio in borsa propria dei derivati exchange-traded. L’etichetta descrive un aspetto dell’organizzazione del mercato, non un payoff: un forward, uno swap o un’opzione possono rispondere a bisogni economici diversi pur appartenendo al perimetro OTC. La distinzione utile consiste nel capire come viene conclusa l’operazione, quali termini possono essere negoziati e come sono gestite le obbligazioni successive.
Tre equivalenze sono fuorvianti: OTC non significa automaticamente “privo di regole”, “interamente su misura” o “senza controparte centrale”. Esistono contratti standardizzati e compensati centralmente anche nell’OTC. Per scegliere o comprendere uno strumento occorre tenere separate sede di esecuzione, caratteristiche contrattuali e percorso di compensazione.
Che cosa possono negoziare le controparti
Nozionale, scadenza, date di pagamento, parametro di riferimento e modalità di regolamento possono essere concordati per avvicinare il contratto a un’esposizione concreta. Un’impresa che attende un incasso in valuta a una data particolare può aver bisogno di un profilo diverso da quello offerto da un contratto di borsa con scadenze prestabilite. Analogamente, una scadenza o un calendario di tassi coerente con un finanziamento può essere rilevante per un’impresa indebitata. La personalizzazione ha valore perché riduce alcuni disallineamenti; non garantisce che la copertura sia perfetta o conveniente.
I termini non vengono però inventati ogni volta da zero. Convenzioni di mercato, documentazione comune e strutture ripetute permettono di standardizzare molte operazioni. Un prodotto può quindi essere OTC pur avendo termini largamente standard, mentre la negoziazione di una scadenza particolare non elimina i vincoli contrattuali, operativi e regolamentari applicabili. Per le meccaniche specifiche restano distinti i contratti forward e i contratti swap.
Il dealer può quotare prezzi ai quali è disposto a comprare o vendere e assumere il ruolo di market maker. Confrontare più quotazioni richiede termini davvero comparabili: data, nozionale o convenzioni diverse possono spiegare una differenza di prezzo. La presenza di un dealer non assicura una successiva offerta di riacquisto a condizioni favorevoli.
Negoziazione, regolamentazione e clearing sono piani diversi
“Fuori borsa” non equivale a “fuori dalla regolamentazione”. Nel quadro europeo, la definizione EMIR di derivato OTC fa riferimento all’esecuzione rispetto a un mercato regolamentato o equivalente; obblighi di reporting, compensazione e mitigazione del rischio seguono criteri propri. Non basta leggere OTC nella conferma per sapere quali obblighi si applichino alla specifica operazione. Le definizioni e il perimetro cambiano anche secondo la giurisdizione.
La compensazione centrale è un passaggio successivo alla conclusione del contratto: per le operazioni ammesse, una CCP si interpone secondo le regole del servizio. La compensazione può essere obbligatoria per determinate classi e controparti, oppure disponibile in altri casi. Un contratto OTC non diventa automaticamente exchange-traded perché viene compensato centralmente. Lo evidenzia anche il quadro ESMA su clearing e mitigazione del rischio.
Quando il contratto non viene compensato centralmente, le obbligazioni rimangono nella relazione bilaterale. Una banca o un dealer è una controparte frequente, ma non è l’unica categoria possibile per ogni derivato OTC. L’articolo sul clearing bilaterale approfondisce questo percorso senza confonderlo con il luogo di negoziazione.
Rischio di controparte: il nozionale non è la perdita attesa
Se un contratto ha valore positivo per una parte, il mancato adempimento dell’altra può costringerla a sostituire l’operazione a condizioni sfavorevoli. Il valore corrente e il nozionale non sono la stessa grandezza: il nozionale può essere soltanto la base per calcolare flussi, mentre il valore di mercato misura quanto vale il contratto a una data. Anche un’esposizione corrente nulla può diventare positiva in futuro.
Un esempio aiuta a distinguere le domande. Un’impresa ha un derivato con valore positivo di 30.000 euro: in assenza di garanzie o compensazioni applicabili, questo importo è un riferimento per il costo corrente di sostituzione, non una previsione di perdita. La perdita in caso di default dipende anche da recuperi, tempi, documentazione, evoluzione del mercato ed eventuali garanzie. Moltiplicare semplicemente quel valore per una probabilità di default non produce una misura generale del rischio, una CVA o un calcolo regolamentare completo.
Gli accordi di netting possono ridurre obbligazioni o esposizioni quando sono validi e applicabili; il risultato non va presunto soltanto perché esistono più contratti con la stessa controparte. Nelle operazioni compensate, la struttura del rischio cambia attraverso la CCP e i membri di compensazione. In entrambi i percorsi rimangono rischi da comprendere e risorse da mobilitare. La solidità delle controparti e la capacità di far fronte alle richieste di liquidità richiedono un monitoraggio continuo.
Documentazione e collateral: protezione con condizioni e costi
Un ISDA Master Agreement può fornire il quadro contrattuale di una relazione in derivati. Un Credit Support Annex (CSA) può disciplinare le garanzie: attività ammissibili, valutazioni, soglie, richieste di trasferimento e altre condizioni dipendono dal documento e dalle regole applicabili. Il nome CSA non prova che ogni contratto sia coperto integralmente né che ogni relazione richieda lo stesso accordo.
Il collateral riduce alcune esposizioni ma richiede gestione. Variazioni rapide del valore possono generare richieste di liquidità; un titolo dato in garanzia può perdere valore o risultare difficile da liquidare. Tempistiche, contestazioni sulla valutazione e vincoli legali incidono sulla protezione effettiva. Il collateral management riguarda proprio questi processi: non è una promessa di rimborso senza rischio.
Valutazione, liquidità e uscita anticipata
La valutazione può utilizzare prezzi osservabili, curve, volatilità e modelli coerenti con il prodotto. Non ogni OTC richiede un modello esotico, ma una quotazione teorica non coincide necessariamente con il prezzo disponibile per chiudere la posizione. Conviene distinguere valore stimato, prezzo denaro-lettera del dealer e condizioni di terminazione previste dal contratto. La visibilità delle quotazioni e delle informazioni sugli scambi dipende dal mercato e dalle regole applicabili: negoziazione bilaterale non significa automaticamente assenza di trasparenza.
Un’operazione molto personalizzata può essere difficile da trasferire o compensare con una posizione equivalente. La chiusura può avvenire tramite accordo con la controparte, cessione consentita o altre procedure previste; consenso, costi e disponibilità di mercato non sono garantiti. Anche contratti standard possono diventare meno liquidi in condizioni di stress. Questa è una ragione per valutare l’uscita prima di entrare, senza classificare tutti gli OTC come invariabilmente illiquidi.
OTC ed ETD: che cosa confrontare davvero
| Dimensione | OTC | Exchange-traded |
|---|---|---|
| Termini | Possibile personalizzazione; esistono strutture standardizzate. | Specifiche della serie definite dal mercato; quantità e posizione si scelgono entro quelle regole. |
| Compensazione | Percorso bilaterale oppure centrale secondo prodotto e requisiti. | Clearing secondo le regole del mercato, della CCP e degli intermediari. |
| Liquidità e valutazione | Dipendono da struttura, dati, dealer e possibilità di uscita. | Dipendono da contratto, serie, scadenza, book e condizioni correnti. |
| Accesso e rischio | Non si deducono dalla sola etichetta OTC. | La quotazione non elimina perdite, margini o requisiti di accesso. |
La guida ai derivati ETD spiega come leggere specifiche, intermediari e margini dei contratti di borsa. Il confronto non identifica un vincitore universale: un contratto su misura può ridurre un disallineamento economico ma complicare valutazione e uscita; una serie standard può essere più confrontabile ma non coincidere con il rischio da coprire. La scelta parte dall’esposizione e dagli obblighi sostenibili, non dall’idea che una delle due etichette garantisca sicurezza.