Se una parte del portafoglio di un fondo diventa difficile da vendere o da valutare, il problema non riguarda soltanto quegli investimenti. Chi chiede il rimborso potrebbe essere pagato vendendo gli attivi più liquidi, lasciando agli altri partecipanti una quota crescente di quelli problematici. Se anche il valore attribuito agli attivi incerti non è affidabile, può diventare difficile stabilire quale importo riconoscere a chi entra o esce.
Una side pocket separa l’esposizione a determinati attivi dal resto del fondo. I partecipanti mantengono una posizione economica sulla parte separata, soggetta a proprie condizioni di gestione e uscita. Non viene creata nuova liquidità: cambia il modo in cui investimenti e diritti dei partecipanti vengono organizzati. Per capirne gli effetti bisogna distinguere la separazione contabile da quella fisica e il valore indicato sul rendiconto dal denaro effettivamente recuperato.
Che cosa viene separato e perché
Il problema può nascere da un’attività divenuta illiquida, da forti incertezze di valutazione o da restrizioni che ne impediscono la negoziazione. Una side pocket permette di trattare quella parte separatamente, invece di pretendere che ogni investimento abbia gli stessi tempi di realizzo. È un meccanismo conosciuto nel contesto degli hedge fund, ma non si esaurisce in questa etichetta.
Nel quadro europeo degli strumenti di gestione della liquidità, l’attivazione riguarda circostanze eccezionali e deve essere giustificata nell’interesse degli investitori. Le linee guida ESMA richiamano anche la necessità di definire quando usarla, come monitorare le condizioni che l’hanno motivata e quando rivedere la decisione. Separare una posizione poco redditizia per renderla meno visibile non è, di per sé, una giustificazione economica o normativa.
Separazione contabile e separazione fisica non sono la stessa cosa
Con la separazione contabile, gli attivi interessati sono attribuiti a una classe dedicata all’interno dello stesso fondo. La componente separata rimane riconoscibile rispetto a quella sulla quale possono proseguire le normali operazioni. Questo non significa aver creato automaticamente una nuova persona giuridica o una protezione autonoma dai creditori: i diritti dipendono dalla struttura e dalla disciplina applicabile.
La separazione fisica coinvolge invece fondi distinti. I regolamenti europei del 2026 non descrivono un unico percorso per ogni veicolo: per i FIA pertinenti sono previste diverse modalità di trasferimento fra fondo originario e nuovo fondo; per gli UCITS la configurazione prevista mantiene gli attivi interessati nel fondo originario e trasferisce gli altri a un nuovo fondo. La distinzione impedisce di trattare classe contabile, comparto e nuovo veicolo come sinonimi.
Nell’ambito delle disposizioni europee applicabili, alla creazione della side pocket ogni investitore riceve una partecipazione proporzionata a quella detenuta nel fondo originario. La classe o il fondo che contiene la parte separata è chiuso a sottoscrizioni, riacquisti e rimborsi secondo quelle disposizioni. Ciò non esclude la gestione e il realizzo degli attivi e la distribuzione dei relativi proventi: esclude che quella partecipazione funzioni come una normale quota rimborsabile a richiesta.
Un esempio: separare il valore non significa incassarlo
Consideriamo un patrimonio netto ipotetico di 100: 80 attribuiti alla parte liquida e 20 ad attivi da separare. Un investitore con il 10% del fondo ha, in termini economici, una partecipazione di 8 nella prima componente e di 2 nella seconda. Il totale resta 10, non diventa 20 perché ora esistono due componenti. L’esempio ragiona per valori, senza stabilire quanti titoli di partecipazione debbano essere emessi o quale debba essere il loro prezzo unitario.
Se le regole consentono il rimborso della sua intera partecipazione nella parte liquida, l’investitore può ricevere 8 e mantenere il diritto economico sulla side pocket. I 2 attribuiti a quest’ultima non sono però un pagamento promesso. Se, a parità di partecipazione e senza costi o altre passività, il realizzo complessivo degli attivi separati fosse soltanto 5 anziché 20, all’investitore spetterebbero 0,5: 1,5 meno del valore inizialmente attribuito alla sua componente separata.
La side pocket non ha quindi cancellato la perdita né anticipato il recupero. Ha mantenuto distinto il diritto su un investimento che non poteva essere liquidato alle stesse condizioni del resto. I valori sono didattici; costi, debiti, flussi successivi e regole effettive di attribuzione vanno ricostruiti dal caso concreto.
NAV, nuove sottoscrizioni e rimborsi della parte restante
Il NAV del fondo e il valore per quota restano grandezze da leggere con data, classe e criteri di valutazione coerenti. Nel modello europeo di separazione contabile, le operazioni sulle classi diverse dalla side pocket si basano su un NAV che esclude gli attivi separati. Il nuovo sottoscrittore della parte restante non acquista così, attraverso quella sottoscrizione, la vecchia esposizione attribuita alla side pocket.
Tenere separati i due calcoli non rende certo il prezzo degli attivi problematici. Le stime devono continuare a essere motivate e riesaminate; possono cambiare quando arrivano nuove informazioni. Anche la side pocket può sostenere oneri o avere passività da gestire: le linee guida ESMA invitano a considerare l’utilità di assegnarle liquidità per queste esigenze. Non tutto ciò che appare come attivo separato è perciò distribuibile immediatamente.
La parte restante non riceve una garanzia di liquidità illimitata. Le condizioni dei fondi aperti e gli eventuali altri strumenti di gestione della liquidità continuano a contare. Separare alcuni attivi può rendere possibile proseguire l’operatività, senza assicurare che ogni richiesta di rimborso venga sempre eseguita integralmente e subito.
Commissioni e conflitti: la separazione non congela automaticamente i costi
Per le commissioni di gestione e di performance occorre controllare la base applicata alla parte separata, le spese che le vengono attribuite e le condizioni alle quali matura o viene pagato un compenso variabile. Non esiste una conseguenza universale per cui la creazione di una side pocket azzeri la gestione o sospenda ogni incentivo.
Un esempio di disciplina di settore è offerto dagli standard SBAI, rivolti ai gestori aderenti secondo un criterio comply-or-explain, non da confondere con una legge valida per tutti. Lo standard 7.2 distingue la maturazione delle commissioni di performance durante la side pocket dal loro pagamento, previsto al realizzo dell’attivo oppure quando sia disponibile un prezzo di mercato liquido. Pagamento rinviato e mancata maturazione non sono la stessa cosa; il trattamento del fondo concreto va letto nei suoi documenti e nelle regole applicabili.
Questi dettagli incidono sugli incentivi. Chi decide quali attività separare e come valutarle può avere interessi diversi da chi desidera uscire o attende il recupero. Servono quindi criteri di ammissibilità, controlli sulla valutazione, attribuzione trasparente degli oneri e informazioni comprensibili sui diritti mantenuti. La finalità di trattare correttamente gli investitori non equivale alla prova che ogni allocazione sia già equa.
Side pocket, gate, sospensione e lock-up: quattro effetti diversi
Un lock-up limita l’uscita nei termini temporali concordati; un gate limita la quantità di rimborsi eseguibili secondo le sue regole; una sospensione interrompe le operazioni interessate. Una side pocket agisce invece sull’attribuzione di specifici attivi e della partecipazione economica collegata. Confonderli farebbe perdere la domanda essenziale: il vincolo riguarda quando uscire, quanto si può rimborsare oppure quale componente rimane separata?
Neppure l’esistenza di una partecipazione non ordinariamente rimborsabile trasforma automaticamente tutto il prodotto in un fondo chiuso. Veicolo e strumento di gestione della liquidità restano piani diversi. Per il quadro generale dei rischi di liquidità e degli strumenti utilizzati nei prodotti alternativi rimane utile il confronto con i fondi liquid alternative; qui conta il diverso trattamento dell’esposizione separata.
Il quadro UE del 2026 e le condizioni da verificare
Nel quadro europeo, i regolamenti delegati 2026/465 per i FIA pertinenti e 2026/466 per gli UCITS disciplinano le caratteristiche delle side pocket. Non è quindi corretto trasferire al presente la formula secondo cui gli UCITS sarebbero sempre esclusi da questo strumento, né dedurre una facoltà incondizionata per qualsiasi fondo di investimento alternativo. Circostanze di attivazione, procedura e tipo di fondo rimangono determinanti.
I regolamenti si applicano dal 16 aprile 2026 e prevedono una transizione per i fondi costituiti prima di quella data, considerati conformi fino al 16 aprile 2027, con possibilità di applicazione anticipata alle condizioni previste. Anche le linee guida ESMA tengono conto della transizione. Alla data di questo quadro, non si può perciò attribuire indistintamente a ogni fondo esistente la medesima situazione operativa. Le discipline di altri paesi vanno considerate separatamente: l’esempio FCA sugli attivi colpiti dalle restrizioni legate alla guerra in Ucraina descrive un contesto britannico specifico, non una regola mondiale.
Per leggere una clausola di side pocket, collega dunque l’evento che ne consente l’attivazione ai diritti che restano all’investitore: quali attivi e oneri vengono attribuiti, chi ne controlla la valutazione, come cambiano i compensi e in quali circostanze possono arrivare proventi o terminare la separazione. Un’indicazione temporale o un valore stimato non sostituiscono queste condizioni. È questo raccordo che permette di distinguere la gestione di un’attività difficile da liquidare dalla promessa, ben diversa, di riavere presto il capitale.
Fonti e riferimenti
Regolamento delegato UE 2026/465 e regolamento delegato UE 2026/466, articoli 9–11; ESMA, Guidelines on Liquidity Management Tools, 12 marzo 2026, ambito e paragrafi 53–54; SBAI, Alternative Investment Standards, aprile 2026, ambito e standard 7.2; FCA, Side pockets, contesto britannico degli attivi interessati dalle restrizioni. Le fonti hanno ambiti differenti; il caso numerico isola il meccanismo economico e non riproduce le condizioni di un fondo reale.