Due investitori possono detenere lo stesso fondo e aver maturato risultati diversi: il primo era già presente durante una perdita, il secondo è entrato quando il valore era sceso. Applicare a entrambi la stessa commissione di performance richiede allora una scelta sul periodo e sul capitale cui attribuire il guadagno. La percentuale della commissione, da sola, non risolve il problema.
Nei fondi aperti, equalization, o perequazione delle commissioni, indica meccanismi che tengono conto di queste differenze fra sottoscrizioni. Alcune strutture utilizzano serie distinte di quote; altre mantengono un NAV comune e registrano aggiustamenti per ciascun ingresso. Lo scopo è applicare il modello commissionale previsto dai documenti del fondo, non garantire che ogni risultato sia equo né introdurre una formula valida per tutti.
Perché serve conoscere la data di ciascuna sottoscrizione
La commissione di performance stabilisce quali risultati remunerino il gestore. L’equalizzazione affronta un passaggio diverso: attribuire quella commissione alle posizioni degli investitori. Due versamenti della stessa persona possono quindi richiedere registrazioni separate, perché hanno prezzi di ingresso e storie differenti. Il riferimento operativo è il lotto di sottoscrizione, non necessariamente il nome del partecipante.
Il High Water Mark aiuta a comprendere la distinzione. Se una posizione deve recuperare una perdita prima che maturi un nuovo incentivo, l’ingresso di altro capitale non dovrebbe cancellare quella storia. Il nuovo lotto può però iniziare a guadagnare prima che sia stato recuperato il precedente massimo. Se e come quei guadagni generino una commissione dipende dal modello contrattuale: il solo recupero del NAV del fondo non permette di rispondere.
Occorre distinguere anche i valori usati nei calcoli. Negli esempi che seguono, “lordo” significa prima della sola commissione di performance, mentre “netto” significa dopo il relativo accantonamento. Non stiamo eliminando tutte le altre spese del fondo per definizione: le escludiamo espressamente dagli esempi. Il NAV e il valore per quota vanno sempre letti con data, classe e base di calcolo coerenti.
Serie di quote: seguire separatamente le diverse storie
Con il series accounting, le sottoscrizioni vengono attribuite a serie per le quali si calcolano separatamente il valore e le commissioni. Il raggruppamento segue le condizioni del fondo, per esempio le date di negoziazione. La guida Dechert alla strutturazione degli hedge fund descrive questo approccio in contrapposizione agli aggiustamenti mantenuti su un NAV comune.
Consideriamo ora un caso didattico autonomo. A investe 100 e possiede una quota della serie A, con HWM pari a 100. Il suo valore scende a 80. A quel punto B investe 80 in una quota della serie B, che nell’esempio viene emessa a 80 e ha HWM pari a 80. Le due posizioni valgono ora entrambe 80, anche se A aveva investito 100. Non assumiamo che tutte le serie debbano nascere a 80, a 100 o a qualunque prezzo standard.
Da quel momento entrambe le posizioni ottengono un rendimento lordo del 25%: ciascuna arriva a 100 prima dell’incentivo. Il contratto ipotetico prevede una commissione del 20% sul guadagno sopra l’HWM della rispettiva serie, cristallizzata alla fine dell’intervallo. A non paga: è tornato a 100, senza superare il proprio riferimento. B paga 4, ossia il 20% di 100 − 80, e conserva 96. Il patrimonio complessivo passa da 160 a 200 lordi e a 196 dopo i 4 di commissione.
La differenza non deriva da una performance diversa nello stesso intervallo: deriva dalla diversa storia cui si applica l’incentivo. Il caso esclude altri costi, hurdle, versamenti e rimborsi. Se il fondo utilizzasse un unico HWM senza aggiustamenti per lotto, oppure una diversa formula commissionale, il risultato non potrebbe essere trasferito automaticamente a quel contratto.
Consolidare le serie non significa creare rendimento
La gestione di molte serie rende più articolati calcoli e rendiconti. Quando i documenti lo consentono, alcune possono essere convertite in una serie di riferimento. Prima va verificata la compatibilità delle posizioni commissionali: non basta che due serie abbiano entrambe quote in circolazione. Le perdite ancora da recuperare e gli incentivi già cristallizzati non possono essere ignorati nel passaggio.
La conversione deve conservare il controvalore attribuito, tenendo conto delle condizioni applicabili. Se cambiano valore unitario e numero delle quote, la sola variazione del numero non dimostra un guadagno o una perdita. Il momento del consolidamento e le serie ammesse dipendono dal fondo; non esiste un riporto annuale automatico valido per ogni struttura. Inoltre, una serie usata per il calcolo delle commissioni non costituisce, per il solo nome, un nuovo veicolo o una separazione giuridica degli attivi. Le classi commerciali di quote rispondono anche a differenze di accesso, costi e condizioni che vanno considerate separatamente.
Un NAV comune e un credito individuale: il caso sopra l’HWM
Un’altra impostazione mantiene un valore comune per quota e affianca registrazioni relative ai singoli lotti. Il problema emerge quando quel NAV è già ridotto da una commissione maturata prima dell’ingresso del nuovo investitore. Quest’ultimo non ha beneficiato di quel guadagno, ma non dovrebbe neppure ricevere senza aggiustamenti il beneficio economico di una successiva restituzione dell’accantonamento.
Nel modello di aggiustamento qui considerato, la sottoscrizione sopra l’HWM del fondo può quindi comprendere un equalisation credit. Il credito tiene conto dell’incentivo già incorporato nel prezzo. Può diminuire se quell’accantonamento viene meno; il suo utilizzo alla cristallizzazione segue le condizioni previste. Non è necessariamente denaro disponibile su un conto separato né un rimborso fisso promesso. Alla cristallizzazione il credito residuo può essere utilizzato per attribuire quote aggiuntive; in caso di uscita, l’eventuale liquidazione segue le clausole del fondo. L’accantonamento durante il periodo e la commissione definitivamente dovuta non sono lo stesso momento del processo.
Per vedere la logica, utilizziamo numeri ipotetici con la stessa convenzione: HWM comune 100, valore lordo 110 e incentivo del 20%. L’accantonamento per quota è 2, perciò il valore comune netto è 108. Una sottoscrizione di 110 viene rappresentata, nell’esempio, da una quota del valore di 108 e da un credito di 2. I 2 non sono un guadagno aggiuntivo: fanno parte dei 110 versati.
Se alla cristallizzazione il valore lordo sale a 120, l’accantonamento comune diventa 4 e il NAV netto è 116. Mantenendo il credito di 2 secondo il modello assunto, il valore economico del nuovo investitore è 118: sui 10 di guadagno successivi al suo ingresso sopporta 2 di incentivo. Se invece il valore lordo scende a 100 e il precedente accantonamento viene integralmente meno, anche il credito si azzera nell’esempio e la posizione vale 100. Non gli spettano automaticamente altri 2 in contanti. Il calcolo esclude altri costi, flussi e variazioni delle condizioni.
Sotto l’HWM: deposito e rimborso di quote sono alternative
Un ingresso sotto l’HWM comune pone il problema opposto. Il nuovo lotto può ottenere un guadagno durante il recupero, mentre le vecchie posizioni stanno ancora riassorbendo perdite. Se il contratto attribuisce al nuovo lotto una commissione su quel guadagno, occorre raccoglierla senza confondere la sua storia con quella degli altri partecipanti.
Il quadro di strutturazione descritto da Dechert contempla, per questi casi, meccanismi di rimborso parziale delle quote per finanziare l’incentivo. La quota rimborsata non viene allora semplicemente incassata dall’investitore: serve a pagare la commissione prevista. Altri modelli possono trattenere una parte dei proventi quando il partecipante esce. L’evento che rende dovuto il compenso e l’importo da raccogliere vanno ricostruiti dai termini effettivi.
Una variante è il depreciation deposit, descritto nella guida AIMA/IFIA per gli amministratori del 2009 come anticipo collegato all’ingresso sotto l’HWM. L’anticipo e la successiva attribuzione al gestore o all’investitore hanno regole proprie. Non va scambiato con il credito dell’esempio sopra l’HWM, né trasformato in una promessa universale di escrow esterno o rimborso automatico. La guida è conservata come allegato alla risposta IFIA del 2011 alla consultazione ESMA: la collocazione nel sito ESMA non la rende un orientamento normativo dell’autorità.
Che cosa deve spiegare il rendiconto
Serie distinte e aggiustamenti individuali spostano la complessità in punti diversi. Le prime rendono visibili valori separati; i secondi richiedono di leggere il NAV comune insieme ai saldi del lotto. In entrambi i casi devono essere riconciliabili data e importo di sottoscrizione, quote detenute, base commissionale, incentivo maturato e cristallizzato, eventuali crediti e movimenti successivi. Un NAV da solo non permette sempre di ricostruire il valore economico della posizione.
La domanda utile non è quindi soltanto “quanto è la percentuale?”. Conta sapere quale sottoscrizione venga addebitata, su quale risultato e con quale trattamento dei rimborsi parziali. Il modello 2 and 20 non risponde da solo a queste domande, e la presenza di un amministratore non sostituisce il confronto fra documenti, calcoli e rendiconto. Un errore di anagrafica del lotto o di applicazione dei termini può alterare l’attribuzione anche quando il metodo dichiarato è appropriato.
Qui l’equalizzazione riguarda esclusivamente le commissioni di performance. La perequazione dei proventi distribuibili e l’equalisation fiscale affrontano altri problemi e non devono essere dedotte da questo meccanismo. Per giudicare la posizione occorre poter spiegare il passaggio dal versamento al valore netto spettante: quali rettifiche lo abbiano modificato, a chi siano andate e quali rischi o condizioni restino aperti.
Fonti e perimetro degli esempi
Le descrizioni delle varianti si basano sulla guida AIMA/IFIA, Guide to Sound Practices for Hedge Fund Administrators, 2009, appendice 3, conservata nella risposta IFIA del 2011, e sulla guida Dechert alla strutturazione degli hedge fund, pagina 12. Il materiale didattico di Scott Peterman, K&L Gates, Understanding Hedge Fund Fees, 2020 distingue inoltre calcolo e attribuzione dell’incentivo. Sono fonti di prassi, non una prescrizione uniforme per i fondi europei. I due esempi numerici sono elaborazioni didattiche con le ipotesi dichiarate e non descrivono il rendimento di un prodotto reale.